投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [1] - 目标价：2.51港元 [1] - 核心观点：尽管公司2025年业绩因结转规模收缩、销售费用上升及减值等因素承压，但项目多位于低能级城市核心地段，能保障销售流速和利润率。随着后续高盈利能力项目逐步结转，公司业绩或将逐步改善 [1] 2025年业绩表现 - 收入：368.74亿元，同比下降20% [1] - 归母净利润：3.05亿元，同比下降68%，略低于此前预期的3.27亿元 [1] - 归母净利率：同比下降1.25个百分点至0.83% [2] - 业绩下滑原因：1) 开发业务结转规模下降；2) 销售费用率同比上升0.5个百分点至3.5%；3) 合联营公司贡献利润由+0.1亿元下滑至-1.1亿元 [2] 盈利能力与未来展望 - 历史新拓项目质量：2022-2025年新拓项目总货值929亿元，平均预计实现毛利率19%，显著高于2024-2025年报表毛利率 [2] - 未来改善动力：上述高毛利率项目有望自2026年起逐步进入结转期，或将有助于公司盈利能力改善 [2] 销售与投资表现 - 权益销售金额：280亿元，同比下降18%，降幅略高于全国平均的-13% [3] - 权益销售比例：达87%，显示销售质量有所提升 [3] - 权益拿地金额：117亿元，同比大幅增长124% [3] - 权益拿地强度：同比上升22个百分点至36.6%，回升至接近40%的合理投销水平 [3] - 新增土储结构：2025年新增335亿货值中，28%位于合肥，并在呼和浩特、银川等省会城市获取项目，同时把握城市更新机遇以底价获取核心城市优质地块，拓储方式多元化 [3] - 土地储备：截至2025年末，总土储面积1199万平方米，权益比例同比上升1.4%至85.5%，其中30%位于省会城市核心地段 [3] 财务状况 - 财务杠杆优化：剔除预收账款的资产负债率同比下降1.6个百分点至61.4%，净负债率同比下降1.4个百分点至31.7%，现金短债比同比上升0.1倍至1.8倍 [4] - 融资成本：新发行28亿元公司债（3/5年期利率2.4%/2.7%），推动总加权融资成本同比下降0.7个百分点至3.4%，维持行业低位 [4] - 股东回报：2025年派息率同比上升1.1个百分点至36% [4] - 现金状况：在手现金269亿元，占总资产比例同比上升2个百分点至23% [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：下调2026-2027年归母净利润预测，幅度分别为-34%和-47%，至2.89亿元和3.04亿元，并引入2028年预测为3.48亿元，三年预测期复合年增长率为5% [5] - 对应每股收益：2026-2028年预测分别为0.08元、0.09元、0.10元 [5] - 下调原因：主要因上调税率假设以及少数股东权益占比 [5][14][16] - 估值方法：采用市净率相对估值法，因行业业绩受资产减值影响波动较大 [5] - 估值依据：公司2026年预期每股净资产为8.93元，参考可比公司平均2026年市净率0.27倍，考虑公司城市布局能级略低，给予合理2026年市净率0.25倍（估值折价幅度10%，前值为-25%，折价收窄主要因新增项目中核心城市占比上升），汇率1港元=0.88人民币，对应目标价2.51港元 [5]