投资评级与核心观点 - 投资评级：买入 [2] - 核心观点：报告聚焦蜜雪集团估值提升的核心增量，重点拆解其国内多元化拓圈路径，并梳理海外扩张与IP赋能的长期成长逻辑 报告认为，公司凭借“供应链+品牌IP+门店运营”构建的核心壁垒，已形成“规模扩张-成本下降-盈利提升”的正向循环，为跨品类、跨市场拓圈奠定基础 首次覆盖给予“买入”评级，主要基于其成长确定性强且当前估值低于同业均值 [7][12] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为341.96亿元、385.54亿元、446.66亿元，同比增长38%、13%、16% 对应归母净利润分别为58.99亿元、65.79亿元、76.92亿元，同比增长33%、12%、17% [5][7] - 每股收益与估值：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为15.54元、17.33元、20.26元 当前市值对应市盈率（P/E）分别为18倍、16倍、14倍 [5][7] - 可比估值：公司作为现制茶饮头部标的，2026-2027年估值（16倍、14倍PE）已低于港股饮品/下沉业态同业均值（22倍、18倍PE），呈现低估 [75][79] 国内多元化拓圈 - 幸运咖（平价咖啡）：作为核心第二增长曲线，依托母体供应链与成熟加盟体系，卡位5-15元平价咖啡赛道，精准填补下沉市场消费空白 中性情景下，预计其长期门店规模可达2-2.2万家 截至2026年3月，幸运咖国内在营门店约8500家，约70%分布在三四线城市及县域市场 [7][18][33][34] - 早餐业务：依托现有门店资源，以极低边际成本延伸早高峰消费时段，提升单店坪效与人效 产品定价在7.9-15元区间，适配下沉市场消费水平，采用中央工厂统一生产配送模式 [7][37] - 鲜啤福鹿家：以独立轻量化门店布局平价鲜啤赛道，实现夜间消费场景覆盖 核心产品定价5-10元/500ml，截至2026年3月在营门店约1400余家 单店初始投资仅7-7.5万元，投资门槛低 [7][42] - 多品牌协同效应：各业务共享全链路供应链，持续放大规模降本效应 加盟商资源可复用，大幅降低新品牌拓店成本与风险 茶饮、咖啡、早餐、鲜啤等业务形成全时段、全场景消费闭环，最大化挖掘单店营收潜力 [47][48] 海外扩张 - 现状与空间：公司是首个实现海外规模化突破的中国茶饮品牌 截至2025年上半年，海外门店约4733家，覆盖12个国家和地区，东南亚为核心基本盘 全球现制饮品市场空间广阔，预计2028年规模超1.1万亿美元，东南亚等新兴市场现制饮品人均消费杯数（2022年为13杯）远低于发达国家，潜力巨大 [18][50][51] - 经营指标：海外市场毛利率约40%，显著高于国内毛利率（约30%） 但公司端平均单店收入目前低于国内，随着海外自有供应链建设推进，有较大提升空间 [55][56] - 扩张策略：复制国内“极致低价+供应链复用+本土化适配”模型 在东南亚推进搭建本土化采购-生产-配送全链路闭环 在北美（如美国）以门户城市标杆店切入，主打1.99美元高性价比，错位竞争 计划在巴西投资建设本土化供应链工厂 [50][58][59][61] - 长期展望：初步测算海外整体现制茶饮空间可支撑蜜雪布局1.5万家门店及以上，其中东南亚中长期可达1万家 若海外收入占比中长期达到15%，考虑到更高毛利率，或可为公司带来远期近20%的利润增量 [65] 雪王IP赋能 - 流量与品牌认知：雪王IP已成为国民级IP，截至2024年9月，其相关话题在主要社交平台累计曝光量超191亿次 “蜜雪冰城”话题在抖音播放量超435亿次 IP为幸运咖、福鹿家等新品牌提供流量背书，降低市场教育成本 [67] - 用户粘性：通过内容输出、线下互动和周边产品，与消费者建立强情感链接 截至2024年9月，蜜雪冰城注册会员数约3.15亿，在六大社交平台拥有超4600万粉丝 [68] - 生态延伸：IP价值已超越饮品品牌，具备跨品类延伸潜力 目前已推出零食、潮玩、周边、瓶装饮料等 未来或可延伸至IP授权、文旅等领域，打造“IP+饮品+零售+娱乐”全生态体系 [69] 公司核心竞争壁垒与成长逻辑 - 核心壁垒：公司通过自建原料种植、全国化生产基地、全覆盖仓储物流网络及标准化加盟管理体系，构建了全链路闭环供应链，实现了“越扩张成本越低、成本越低越扩张”的正向循环 24年毛利率和净利率分别达约32.5%和17.9%，在现制饮品赛道中盈利能力领先 [13][18] - 成长引擎：核心增长聚焦国内多元业务（以幸运咖为核心）与海外规模化扩张 通过多品牌矩阵实现全时段全场景覆盖，打开长期成长天花板 [20][71]