投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][7][18] 核心观点与投资逻辑 - 报告核心观点为：公司通过“内生增长+外延并购”双轮驱动，未来黄金产量有望持续快速增长，成长性强 [1][2][4][17] - 公司继承了紫金矿业在矿业领域的竞争优势，深度聚焦海外黄金资源，通过低成本并购叠加技术赋能实现增长 [4][18] 2025年财务业绩摘要 - 营收: 实现53.83亿美元，同比增长80.05% [1][10] - 归母净利润: 实现16.02亿美元，同比增长232.71%，其中第四季度为6.97亿美元 [1][10] - 业绩兑现度: 实际业绩落在2025年业绩预告区间（15-16亿美元）的上限，兑现度高 [10] - 分红: 拟派发每股现金1.5港元，总额约5.12亿美元，占2025年归母净利润的32% [1][16] 产量与成本分析 - 2025年黄金产量: 约46.9吨（其中控股矿山约45.4吨），同比增长约20%，2023-2025年年均复合增长率约15% [1][13] - 2026年产量计划: 约59.2吨，同比增长约26%（此预测未考虑拟并购联合黄金带来的增量）[1][13] - 并购后产量预测: 若联合黄金并购顺利完成并按并表8个月测算，2026年黄金产量有望达到约68.8吨，同比增长约47% [13] - 长期产量展望: 若考虑联合黄金的并购，公司在2030年黄金产量有望突破100吨，未来5年年均复合增速有望达16-17% [17] - 生产成本: 2025年整体AISC（全部维持成本）为1501美元/盎司，同比增加约3%，核心经营性成本控制保持良好 [1][14] 内生增长项目详情 - 加纳阿基姆金矿: 未来采选规模有望提升至1300万吨/年，年产金量有望提升至13吨以上 [2][17] - 哈萨克斯坦瑞果多金矿: 未来采选规模有望提升至1600万吨/年，年产金量有望提升至约11吨 [2][17] - 苏里南罗斯贝尔金矿: 未来采选规模有望提升至1800万吨/年，年产金量有望提升至约12吨 [2][17] - 圭亚那奥罗拉金矿: 正从露天开采向地下开采过渡，达产后年产金量约6吨 [2][17] 外延并购项目详情 - 联合黄金并购: 公司于2026年1月公告，拟以约55亿加元（约合人民币280亿元）收购联合黄金100%股权 [2][17] - 标的资产: 包括在产的马里Sadiola金矿、科特迪瓦金矿综合体（含Bonikro和Agbaou金矿）及将于2026年下半年投产的埃塞俄比亚Kurmuk金矿 [2][17] - 标的产量: 联合黄金预计2025年产金11.7-12.4吨；依托项目改扩建，预计2029年产金将提升至25吨 [2][17] 财务预测与估值 - 营收预测: 预计2026-2028年营收分别为93.96亿、114.00亿、121.29亿美元（原预测为80.93亿、86.75亿、-），同比增速74.5%、21.3%、6.4% [4][18] - 归母净利润预测: 预计2026-2028年归母净利润分别为32.80亿、39.97亿、42.69亿美元（原预测为32.03亿、36.10亿、-），同比增速104.8%、21.9%、6.8% [4][18] - 每股收益（EPS）: 预计2026-2028年摊薄EPS为1.23、1.49、1.60美元 [4][18] - 市盈率（PE）: 当前股价对应2026-2028年PE为17.7倍、14.5倍、13.6倍 [4][18] 财务健康与资本开支 - 资本开支: 2025年用于矿山建设的资本开支约6.2亿美元，同比增长26.5% [16] - 现金状况: 截至2025年末，现金及现金等价物约36.2亿美元，现金流充裕 [16] - 资产负债率: 2025年末资产负债率仅为29% [16] - 分红政策: 现金分红比例（32%）与集团公司紫金矿业保持一致 [16]