投资评级 - 买入（维持）[5] 核心观点 - 公司作为铝行业领军企业，充分享受滇新电解铝双基地成本优势，水电铝享低碳溢价，电解铝业务利润弹性较大[3] - 煤炭业务降本增效，盈利能力改善，公司估值待重估[3] - 铝价自2026年以来快速提升，或大幅提升业绩[3] - 2025年业绩受煤炭售价下行及资产减值损失影响，但铝业务表现亮眼，公司铝&煤双轮驱动优势显著[1] - 2026年经营计划稳中有升，分红比例持续提升彰显公司经营信心[2] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营收412亿元，同比增长7.5%[1] - 2025年归母净利润40亿元，同比下降7%[1] - 归母净利同比下降主因煤炭售价下行，该业务业绩大幅下滑[1] - 因下属部分煤矿停建、停产及经济效益低于预期，公司计提资产减值准备合计12.54亿元（和成煤矿4.86亿元、大磨岭煤矿4.44亿元、刘河煤矿1.78亿元、薛湖煤矿1.46亿元）[1] - 单季度看，25Q4实现营收102亿元，同比增长2%，环比下降3%；归母净利润5.2亿元，同比下降33%，环比下降67%[1] 铝业务分析 - 产量：电解铝产量约170万吨首次满产，并实现产销平衡，产量同比增长4%；铝箔产量10.8万吨，同比增长12%[1] - 售价：电解铝售价（不含税）17,046元/吨，同比增长7%；铝箔售价（不含税）26,680元/吨，同比增长8%[1] - 成本：电解铝成本（不含税）11,922元/吨，同比下降0.3%[1] - 利润：电解铝税前毛利5,124元/吨，同比增长28%[1] 煤炭业务分析 - 产量：2025年生产煤炭716.53万吨，同比增长6%，其中永城矿区331.3万吨，许昌、郑州矿区385.23万吨[2] - 售价：煤炭售价（不含税）775元/吨，同比下降24%[2] - 成本：煤炭成本（不含税）722元/吨，同比下降15%[2] - 利润：煤炭税前毛利59元/吨，同比下降65%[2] 2026年经营计划与分红 - 2026年计划生产铝产品170万吨，商品煤695万吨，炭素产品77万吨，铝箔12.10万吨，冷轧产品28万吨，自供电量90亿度；实现产销平衡[2] - 2025年拟实施现金分红17.87亿元，以公司现有总股本22.5亿股扣除回购专户中的股份数0.15亿股后的股本为基数，向全体股东每10股派送现金股息8元（含税）[2] - 2025年分红比例为45%，同比增长3个百分点[2] 财务预测与估值 - 谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格为2.4/2.5/2.6万元/吨[3] - 预计2026-2028年公司实现归母净利108/117/125亿元[3] - 预计2026-2028年公司实现营业收入492.36/508.36/524.35亿元[4] - 预计2026-2028年归母净利润同比增长169.0%/8.8%/6.6%[4] - 预计2026-2028年EPS（最新摊薄）为4.79/5.21/5.56元/股[4] - 预计2026-2028年PE为6.3/5.8/5.4倍[3][4] - 预计2026-2028年PB为1.9/1.4/1.1倍[4] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）为30.5%/24.9%/21.0%[4] - 预计2026-2028年毛利率为37.7%/39.5%/41.1%[9] - 预计2026-2028年净利率为21.9%/23.1%/23.8%[9]