报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为37.29元/股 [7][5] 核心观点 - 公司2025年业绩受煤矿计提减值影响，不及预期，但核心业务电解铝盈利稳定，未来有望同时受益于电解铝价格高位和煤炭价格企稳回升 [1][2] - 全球电解铝供给因中东局势及产能天花板受限，需求持续复苏，预计2026年将出现供需缺口，推动铝价上行 [3] - 公司拥有低成本电解铝产能，将充分受益于铝价上行周期；同时，在电力需求增长和供给约束下，煤炭价格或于2026年开启新一轮上涨，进一步增厚公司业绩 [4][5] 公司2025年业绩表现 - 2025年实现营收412.41亿元，同比增长7.47%；归母净利润40.05亿元，同比下降7.00%；扣非净利润40.75亿元，同比下降0.94% [1] - 第四季度营收102.36亿元，同比增长1.76%，环比下降3.22%；归母净利润5.16亿元，同比下降32.89%，环比下降67.47% [1] - 全年毛利率为23.36%，同比提升2.13个百分点；其中电解铝产品毛利率为30.06%，煤炭产品毛利率为7.61% [2] - 全年期间费用率为3.63%，同比下降0.83个百分点 [2] - 资产减值损失达12.56亿元，主要系对下属部分煤矿长期资产计提减值准备 [2] - 2025年公司煤炭业务首次满产，生产煤炭716.53万吨，销售721.68万吨，分别完成年度计划的99.52%和100.23% [2] 行业供需与价格展望 - 供给端：国内电解铝运行产能已接近天花板，未来增量主要依赖海外。受中东局势升级影响，卡塔尔铝业、巴林铝业已于2025年3月启动减产，叠加莫桑比克South32产能关停，3月单月全球运行产能减量已超100万吨/年；霍尔木兹海峡航运受阻加剧区域原料供应紧张 [3] - 需求端：全球制造业复苏持续推进，预计2026年全球电解铝需求增速约1.53% [3] - 供需平衡：预计2026年全球电解铝总供给量为7477.2万吨，同比增速或降至约1.18%；供需缺口或扩大至-65.96万吨 [3] - 价格预测：LME铝价有望在市场情绪企稳后上探4000美元/吨 [3] - 煤炭价格：2025年永城无烟煤出矿价均价为1023.6元/吨，同比下降21.6%；河南贫瘦煤市场价均价为1076.1元/吨，同比下降10.5%。在电力需求持续增长及国内煤炭供给约束背景下，煤价或于2026年开启新一轮上行周期 [4] 公司业务与成本优势 - 截至2025年底，公司拥有电解铝年产能170万吨（新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年）、装机容量1400MW、阳极炭块产能80万吨/年（新疆炭素40万吨/年、云南炭素40万吨/年） [4] - 新疆基地依托自有煤炭及坑口电价优势，云南基地以水电为主，两大基地综合成本均处于行业较低水平 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司2026-2028年归母净利润预测至83.64亿元、91.85亿元、93.00亿元，三年复合增速为32.42% [5] - 对应2026-2028年每股收益(EPS)预测分别为3.72元、4.08元、4.14元 [5] - 预计2026年电解铝板块贡献EPS 3.47元，煤炭及其他板块贡献EPS 0.25元 [5] - 基于审慎原则，分别给予公司电解铝、煤炭及其他板块2026年9.6倍和16.0倍市盈率(PE)，得出目标价37.29元/股 [5] - 截至2026年3月23日，公司收盘价为29.98元，市值为674.25亿元 [8]