投资评级 - 报告给予黄山旅游(600054)“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司依托稀缺的黄山核心景区资源，构建了覆盖景区、索道缆车、酒店、餐饮、旅行社及智慧旅游的旅游全产业链布局 [6][13] - 存量业务稳定向上：黄山景区数字化营销促进客流稳步增长，门票ASP提升；索道缆车业务转化率高、盈利能力强；山上酒店盈利能力显著好于山下酒店 [6][13] - 增量业务弹性可期：黄山东大门、东海景区及东海索道预计于2026年7月投运，将增加约1/3的游览面积并疏解南大门客流压力，有望促进客流增长并增厚索道业务 [6][13] - 公司有望充分受益于服务消费政策及春秋假普及，政策鼓励错峰出行与假期增加，已对周边游产生显著带动效应 [6][14] - 短期看，东大门、东海索道投运及北海宾馆爬坡有望打开成长空间并增厚业绩；中期看，服务消费崛起、春秋假铺开及入境游高增有望带动量价齐升 [6] 公司概况与业务布局 - 公司是中国旅游第一股，实控人为黄山市国资委，围绕黄山景区（世界文化与自然双遗产）构建了旅游全产业链 [16][18] - 主营业务涵盖景区（黄山、花山谜窟、太平湖）、索道缆车（云谷、玉屏、太平索道和西海观光缆车）、酒店（山上8家、山下4家）、徽菜餐饮、旅游服务及智慧旅游 [20] 景区业务分析 - 黄山景区：疫后客流创新高，2023年进山游客达457万人，较2019年增长31% [24] 公司通过数字化营销联动打法促进客流稳步增长，并减少免票政策以提升门票ASP [6][24] 2025年上半年门票ASP已恢复至正常水平 [27] - 黄山东大门与东海景区：预计2026年7月投运，东海景区规划面积约44.52平方公里，占黄山风景区面积约1/4，东大门最大日接待量1.5万人次，有望拓展约1/3游览面积并疏解南大门客流压力 [30] - 太平湖景区：公司持股59.96%，每年亏损约1000万元，对合并报表影响有限 [35] 公司着力推进业态升级，并有望受益于黄山溢出效应，2026年春节假期接待游客人数同比增长120% [37] - 花山谜窟景区：公司全资持有，2021年提升改造后以沉浸式主题乐园运营，2022-2024年每年亏损超5000万元，未来减亏将贡献可观业绩增量 [42] 索道及缆车业务分析 - 存量项目：公司拥有云谷、玉屏、太平索道及西海观光缆车，索道缆车转化率维持在200%左右，意味着绝大部分游客乘坐索道上下山 [49] 2025年上半年索道缆车ASP同比增长11%至81元 [49] 该业务盈利能力强劲，2025年上半年毛利率在70%以上，玉屏/太平索道净利率分别为30%+/20%+ [52] - 增量项目（东海索道）：公司已于2026年3月受托管理集团东海索道，该索道设计单向运力2100人/小时，投运后有望使现有三条进山索道总运力扩容42% [58][59] 东海索道预计2026年7月投运，短期增加管理费收入，未来满足条件后注入上市公司将增厚索道业绩 [6][58] 酒店业务分析 - 公司拥有黄山景区内8家及景区外4家酒店，景区内酒店运营情况远优于景区外 [64] - 北海宾馆于2025年9月改造后投入运营，其历史上盈利能力好于西海饭店（2018年净利润2335万元），爬坡后有望带来可观业绩增量 [64] - 未来景区内外均有新酒店项目（黄山温泉综合整治项目、滨江东路12号酒店项目）即将建设，建成投运后有望贡献增量 [69] 财务表现与预测 - 疫情后收入稳定增长，2023年营业收入19.29亿元，较2019年增长20% [70] 2025年上半年收入结构为：索道缆车33%、酒店20%、旅游服务22%、景区13%、徽菜12% [70] - 2025年起索道缆车资源有偿使用费计费方式变化（按营业收入15%征收）导致毛利率短期承压，2025年上半年索道缆车/酒店毛利率同比减少14.3/3.4个百分点至74.2%/28.4% [52][75] 同期景区因有效购票人数增加及ASP提升，毛利率同比增长19.1个百分点至47.7% [75] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为21.36亿元、23.61亿元、25.46亿元，同比增长10.6%、10.5%、7.8% [4][116] 预计归属母公司净利润分别为2.90亿元、3.56亿元、4.06亿元，对应EPS为0.40元、0.49元、0.56元 [4][118] 对应PE估值分别为33倍、27倍、23倍 [4] 行业与区域环境 - 政策与春秋假利好：2023年以来国家持续出台政策促进服务消费和文旅消费，并鼓励探索中小学春秋假 [77][80] 春秋假对周边景区带动效应显著，2025年杭州春假期间，黄山风景区接待的杭州游客数量同比增长92%，平均每名免票青少年带动1.63个成年人购票入园 [6][82] - 国内与入境旅游市场：2025年国内旅游已全面超越2019年水平，人次/收入/人均消费恢复至109%/110%/101%，修复主要由量增驱动 [14][85] 入境旅游增长强劲，2025年入境旅游人数/国际旅游外汇收入/入境旅游人均消费同比分别增长17%/39%/19% [14][96] - 黄山市旅游与交通：黄山市旅游资源丰富，预计2025年旅游人数/旅游收入同比增长10%/12% [107] 高铁网络持续优化，合肥、杭州、南京、南昌等重点城市已实现2小时内通达黄山，交通便捷性不断提升 [112][113]