报告投资评级 * 首次覆盖，给予买入评级 [3][5] * 目标公司2026年预测市盈率（19.0倍）低于可比公司平均水平（25.6倍） [121][122] 报告核心观点 * 陕西旅游依托华清宫和华山两大核心稀缺旅游资源，背靠陕西省国资委，旅游演艺及索道业务经营稳健，盈利能力优越 [3][5] * 公司上市募投项目聚焦主业，有序落地后有望增厚业绩，打开长期成长空间 [3][5][8] * 公司核心演艺项目《长恨歌》凭借卡位优势、精细运营和免租金成本，上座率长期超80%，毛利率超80%，是演艺业务的支柱 [8][72][75][76] * 公司核心索道项目华山西峰索道乘索率持续超100%，贡献索道业务八成以上收入和毛利，是索道业务的支柱 [8][90][98] 公司概况与股权结构 * 公司业务集演艺、索道、旅游餐饮为一体，依托华清宫、华山等稀缺旅游资源打造文旅目的地 [3][15] * 控股股东为陕西旅游集团有限公司，直接持股35.69%，实际控制人为陕西省国资委 [3][16] * 大股东陕旅集团旗下文旅产业资源丰富，拥有多个5A/4A级景区、20余台大型实景演艺及7条景区索道，有望持续赋能上市公司 [16][21] 财务表现与业务结构 * 营收与利润：2023年营收10.88亿元，归母净利润4.27亿元，分别恢复至2019年的1.7倍和2.9倍 [8][17]。2024年营收12.63亿元，归母净利润5.12亿元 [7][17]。2025年前三季度营收8.89亿元，同比**-18.80%；归母净利润3.69亿元，同比-26.93%，主要受极端天气影响 [8][17] * 业务结构：旅游演艺和旅游索道是核心业务。2025年上半年，旅游演艺营收占比达60%，旅游索道占比约35%-40%** [25] * 盈利能力：公司毛利率与净利率处于高位。2023-2025年前三季度，综合毛利率分别为69.69%、71.27%、72.9%；综合净利率分别为48.66%、49.23%、51.52% [36] * 各业务毛利率：旅游演艺板块毛利率高达75%以上，旅游索道板块毛利率超过65%，是主要业绩来源。旅游餐饮板块规模小，尚未盈利 [25] 行业分析 * 文旅行业：政策利好频出，着力培育文旅为支柱产业。2025年国内旅游人数65.2亿人次，恢复至2019年的109%；旅游收入6.3万亿元，恢复至2019年的95%，市场呈现量增价减趋势 [42][43] * 陕西市场：2025年陕西省接待国内游客8.62亿人次，旅游总收入8243亿元，分别恢复至2019年的123%和118%，领先全国，目标打造万亿级文旅产业集群 [44] * 入境游：2025年我国入境游游客1.5亿人次，已超2019年水平，其中免签外国人3008万人次，占入境外国游客的86%，有望贡献新增长点 [48] * 索道业务：具备“现金牛”特征，经营杠杆高，乘索需求刚性。主要上市公司索道业务毛利率普遍维持在80%以上，相关子公司净利率普遍超过50% [8][52] * 演艺业务：市场增长稳健，2025年演出票房616.55亿元，同比**+6.39%；其中旅游演艺票房174.42亿元，同比+6.43%** [53]。行业头部集中，运营能力是关键，头部项目毛利率可达60%-80%，小型项目盈利困难 [64][68][69] 公司核心业务分析 * 旅游演艺 - 标杆项目《长恨歌》： * 贡献演艺业务90%以上收入，2024年营收6.81亿元，上座率87.77%，毛利率超80%，运营子公司净利率超60% [8][72][76] * 优势：地理位置毗邻兵马俑；精准定位“真山真水真历史”；推出冬季版实现全季节运营；使用华清宫场地免租金 [75][76] * 2024年购票人次249.4万，约占华清宫景区购票人次的30%以上，渗透率仍有提升空间 [81][83] * 旅游演艺 - 其他项目： * 《12·12西安事变》：2023年上座率达93.8%，2024年毛利率55.4%，运营主体净利率39.6% [8][86] * 《泰山烽火》：仍处爬坡期，上座率约10-15%，尚未盈利，期待景区后续扩容 [8][87] * 旅游索道 - 华山西峰索道： * 是索道业务支柱，贡献该业务80%以上收入和毛利 [8][98] * 2024年营收3.90亿元，客流量371万人次，客单价105元，乘索率104% [90][98] * 2023-2025年上半年毛利率分别为66.1%、66.7%、67.7% [98] * 旅游索道 - 其他项目： * 少华山奥吉沟索道：2024年营收1794万元，毛利率69.1% [101] * 华威滑道：2024年营收1983万元，毛利率54.6% [101] * 瓮峪公路：2024年营收4552万元，毛利率56.6% [101] 募投项目与成长空间 * 募投项目：IPO募集资金15.55亿元，聚焦索道和演艺主业，包括4个建设类项目和3个收购类项目 [111][112] * 建设类项目：包括泰山秀城（二期）、少华山南线索道等，投运后预计第五年合计贡献净利润约1.16亿元，有望打开成长空间 [115][116] * 收购类项目：拟收购太华索道19%股权、瑶光阁演艺49%股权等，标的均已盈利，2024年合计归母净利润约2.29亿元，整合后有望增厚公司业绩 [115][117] 盈利预测与估值 * 盈利预测：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.27亿元、5.28亿元、5.86亿元，同比增长**-16.5%、23.5%、11.0% [7][121] * 估值水平：对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为23.5倍**、19.0倍、17.1倍 [5][7] * 可比公司：选取黄山旅游、宋城演艺等5家可比公司，其2026年平均预测PE为25.6倍，公司估值低于平均水平 [121][122]