投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][6] 核心观点 - 公司依托稀缺的黄山核心景区资源，构建了覆盖景区、索道缆车、酒店、餐饮、旅行社及智慧旅游的全产业链布局，存量业务稳定向上，增量业务弹性可期 [6][13] - 短期来看，黄山东大门、东海景区及东海索道预计于2026年7月投运，将增加约1/3的游览面积，疏解南大门客流压力，促进客流增长，同时受托管理东海索道将增加管理费收入，未来注入后将增厚索道业务业绩 [6][13] - 中期来看，公司有望充分受益于服务消费政策支持、春秋假在周边省份的普及以及入境游的高增长，带动客流与人均消费量价齐升 [6][14] 公司业务分析 景区业务 - 黄山景区：疫后客流屡创新高，2023年进山游客达457万人，较2019年增长31% [24] 公司发力数字化营销，促进客流稳步增长，2025年前三季度进山游客人数同比增长3.4% [24][114] 门票平均售价受免票政策影响波动，2025年上半年已恢复至正常水平 [27] - 增量景区：黄山东大门及东海景区规划面积约44.52平方公里，占黄山风景区面积约1/4，东大门最大日接待游客量1.5万人次，投运后将拓展约1/3的游览面积，缓解客流压力 [30] - 太平湖景区：公司持股59.96%，自2018年并表以来每年亏损约1000万元，对合并报表影响有限，公司着力推进业态升级，有望受益于黄山溢出效应逐步减亏 [34][35] - 花山谜窟景区：2021年升级为沉浸式主题乐园后，2022至2024年每年亏损超过5000万元，若未来减亏或盈亏平衡，将为公司贡献可观业绩增量 [42] 索道及缆车业务 - 存量项目：公司拥有云谷、玉屏、太平索道及西海观光缆车，索道缆车转化率（运送游客人次/进山游客人数）维持在200%左右，盈利能力较强 [45][49] 2025年上半年索道缆车业务毛利率为74.2%，玉屏/太平索道净利率分别为30%+/20%+ [52] - 增量项目：公司受托管理集团公司的东海索道，该索道设计单向运力为2100人/小时，投运后有望使公司总上山运力扩容42% [58][59] 东海索道预计2026年7月投入运营，未来满足条件后将注入上市公司 [58] 酒店业务 - 公司拥有山上8家及山下4家酒店，山上酒店盈利能力显著优于山下酒店 [6][64] 北海宾馆于2025年9月改造后投入运营，2018年其净利润为2335万元，历史盈利能力好于西海饭店，爬坡后有望带来可观业绩增量 [64] - 公司计划投资建设黄山温泉综合整治项目（预计客房近300间）及黄山滨江东路12号酒店项目（客房约490间），未来将贡献增量收入 [69] 财务预测 - 收入预测：预计2025/2026/2027年营业总收入分别为21.36亿元、23.61亿元、25.46亿元，同比增长10.6%、10.5%、7.8% [4][114] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年归属母公司净利润分别为2.90亿元、3.56亿元、4.06亿元，同比增长-8.1%、22.9%、14.0% [4][118] 对应每股收益分别为0.40元、0.49元、0.56元 [4][6] - 估值水平：基于2026年3月24日收盘价13.05元，对应2025/2026/2027年市盈率分别为33倍、27倍、23倍 [4][6] 行业与外部环境 - 政策与假期驱动：2023年以来国家发布一系列促进服务消费和文旅消费的政策文件，并鼓励探索中小学春秋假 [6][77] 2025年杭州春假期间，黄山风景区接待的杭州游客数量同比增长92%，平均每名免票青少年带动1.63个成年人购票入园 [6][82] 2026年春季，苏浙皖等多省市已规划春假，黄山景区已进入长三角主要城市“2小时高铁圈”，有望充分受益 [82][84] - 旅游市场趋势：2025年国内旅游已全面超越2019年同期水平，旅游人次/旅游收入/人均消费恢复至2019年同期的109%/110%/101%，修复主要由量增驱动 [14][85] 入境旅游增长强劲，2025年入境旅游人数/国际旅游外汇收入/入境旅游人均消费同比分别增长17%、39%、19% [14][96] - 区域交通优化：随着合福、杭黄、昌景黄、池黄、宣绩等高铁线路陆续开通，合肥、杭州、南京、南昌等重点城市至黄山已实现2小时内通达，交通便捷性持续提升，打造“1~2小时旅游圈” [15][112][113] 黄山市旅游增长强劲，预计2025年旅游人数/旅游收入同比增长10%/12% [15][107]