投资评级 - 买入（维持）[4] 核心观点总结 - 报告认为地平线机器人-W的营收高增长得益于中高阶智驾产品放量带来的量价齐升，且公司通过全球化布局和产品下沉，有望在短期兑现业绩并打开远期成长空间，因此维持“买入”评级 [1][2][3][8][9] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入37.58亿元，同比增长57.68% [1] - 按国际财务报告准则，净利润为-104.69亿元，由盈转亏，主要受优先股及其他金融负债公允价值变动影响 [1] - 调整后亏损净额（加回优先股及其他金融负债公允价值变动、股份支付费用及非经常性费用）为28.12亿元，亏损同比加大67.3% [1] - 汽车业务实现营收37.58亿元，同比增长57.7%，占总营收的94.6% [2] - 产品及解决方案业务营收16.22亿元，同比增长144.2%，营收占比提升至43.2%，主要受征程6系列芯片量产上车驱动 [7] - 授权及服务业务营收19.35亿元，同比增长17.4% [7] - 2025年硬件总出货量达401万套，同比增长38.8% [7] - 硬件出货结构优化，单车价值量较高的中高阶芯片出货量占比大幅提升至45%，带动平均单车价值量提升超过75% [7] 产品进展与短期驱动因素 - 全场景城区辅助驾驶解决方案Horizon SuperDrive（HSD）于2025年11月正式量产，首发下探至15万元级主流市场 [2] - HSD上线月余交付量突破2.2万套，在相关车型中的选装占比高达83% [2] - 2026年春节期间，HSD用户的智驾里程占比达41% [2] - HSD已累计获得10家OEM品牌、20余款车型的定点 [2] - 管理层预计2026年HSD出货量达到40万套左右 [2] - 2026年1月，基于单征程6M的城区NOA方案已正式量产，公司正推动高阶智驾从15万元市场进一步下探至10万元级别区间 [3] - 公司发布了新一代计算架构“黎曼架构”，并计划推出对标全球头部产品的征程7硬件 [3] - 与大众CARIAD的合资公司酷睿程（CARIZON）首款车型已量产，预计2026年将有另外6款车型陆续交付 [3] - 公司依托HSD基座模型布局L4级别Robotaxi业务，有望于2026年下半年联合生态伙伴在国内特定城市开展试点运营，并计划于2026年第三季度在指定城市启动试运营 [2][3] 全球化布局进展 - 公司形成了“赋能出口+稳固合资+直供国际”的三维全球化增长格局 [8] - 助力中国品牌出海：截至2025年，已获得11家主机厂的40余款出口车型定点，覆盖中国前五大汽车出口商，生命周期累计出口定点达200万套 [8] - 合资品牌本地化深耕：已累计获得9家在华合资品牌的35款以上车型定点，其中非大众系车型占比超过60% [8] - 国际市场直接突破：通过2家国际一级供应商（Tier 1），成功获得3家国际主流车企面向全球市场的车型定点，生命周期出货量预计达1,000万套 [8] 管理层展望与盈利预测 - 管理层对中高阶产品线展望乐观，预计2026年量价齐升态势延续，未来数年收入平均增速目标为60% [2] - 基于管理层乐观指引，报告上调营收预测，预计公司2026-2028年营收分别为58.75亿元、90.95亿元、140.96亿元 [9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-35.08亿元、-29.64亿元、-8.74亿元 [9] - 预计2026-2028年营业收入同比增长率分别为56%、55%、55% [10] 财务数据与估值 - 报告发布日收盘价为7.12港元，总市值为104,321.42百万港元，总股本为14,651.88百万股 [4] - 根据盈利预测，2026-2028年每股收益（EPS）预计分别为-0.24元、-0.20元、-0.06元 [10] - 报告预测2026-2028年市净率（P/B）分别为10.38倍、15.37倍、17.90倍 [11]