投资评级与核心观点 - 报告对361度(1361.HK)给予“买入”评级 [1] - 报告核心观点：剔除捐款影响后，公司2025年净利润增速超出市场预期，短期受益于消费降级趋势，中期拥有超品店、户外品牌及海外业务三大增长点 [2][7] 财务业绩与股息 - 2025年公司收入为111.46亿元，同比增长10.6%；归母净利润为13.09亿元，同比增长14.0%；经营性现金流净额为8.15亿元，同比增长1067.1% [2] - 剔除2025年及2024年分别为1.03亿元和0.11亿元的捐款影响后，2025年调整后净利润为14.12亿元，同比增长22%，超出市场预期 [2] - 公司拟派发末期股息每股0.113港元（0.10元人民币），全年派息比率为45%，叠加中期股息，对应股息率为5.6% [2] 业务运营分析 - 分渠道：2025年线下零售业务收入为78.58亿元，同比增长5.3%；电商业务收入为32.87亿元，同比增长26% [3] - 门店情况：2025年国内门店总数7758家（主品牌5394家、儿童2364家），同比减少6.5%；但平均线下店效为101万元，同比提升13%，部分受益于超品店贡献 [3] - 分品牌： - 361度主品牌（不含国际线）收入为85.72亿元，同比增长14%；门店数减少6.5%，但单店面积增长11%至165平米；2025年已落成127家超品店 [3] - 儿童品牌收入增长10.4%至25.83亿元；门店数同比增长5.3%，单店面积增长11%至124平米 [3] - 国际业务线门店数减少8%至1253家，但零售额增长125%，跨境电商流水增长200% [3] - 户外品牌ONE WAY已开设7家门店 [3] - 分品类：2025年361鞋类/361服装/其他/儿童鞋类/儿童服装收入分别为46.30/34.23/5.61/14.12/11.20亿元，同比增长8%/10.7%/46.5%/28.5%/-7.5% [3] 盈利能力分析 - 2025年公司净利率为11.7%，同比提升0.3个百分点；毛利率为41.5%，同比持平 [4] - 分品类毛利率：361鞋类/361服装/儿童鞋类/儿童服装/其他品类毛利率同比分别变动+0.1/+1.1/+0.3/+0.3/-4.6个百分点 [4] - 费用率：2025年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为20.2%/7.7%/0.1%，同比变动-1.7/+0.7/+0.04个百分点；管理费用率提升主要受捐赠影响 [4] 营运资本与财务状况 - 2025年存货为20.66亿元，同比减少2.03%；平均存货周转天数为117天，同比增加10天 [5] - 平均应收账款周转天数为149天，同比持平；但应收账款结构改善，90天以内应收账款占比提升13个百分点至75.5% [5] - 平均应付账款周转天数同比下降14天至74天 [5] - 2025年应收账款为47.4亿元，同比增长7.9%；应付账款为28.92亿元，同比增长6.9% [5] 未来展望与盈利预测 - 短期驱动：在消费降级趋势下，公司主品牌（其中跑鞋占比过半）、童装和电商业务有望实现较快增长 [7] - 中期增长点：超品店（预计2026年开店100家以上）、户外ONE WAY品牌、海外线下及跨境电商是三大增长点 [7] - 盈利预测调整：下调2026/2027年收入预测至123.72/136.41亿元（原为133.53/153.17亿元），新增2028年收入预测151.22亿元；对应下调2026/2027年归母净利预测至16.09/18.36亿元（原为16.30/18.73亿元），新增2028年预测21.20亿元 [7] - 估值：以2026年3月24日收盘价5.70港元计算，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为6.1倍、5.3倍和4.6倍 [7]