投资评级与核心观点 - 报告维持对乐舒适(Softcare, 2698 HK)的“优于大市”评级，目标价为37.20港元，较当前股价33.98港元有9.5%的上行空间 [2][3][17] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩全面超预期，且在美伊战争引发的全球供应链扰动背景下，其本地化制造与供应链优势将加速行业整合，有利于公司作为龙头扩大市场份额 [1][4][6] 2025年业绩表现 - 2025年收入为5.674亿美元，同比增长24.9%，超出预期4.1个百分点；净利润为1.212亿美元，同比增长27.4%，超出预期2.6个百分点 [4][11] - 毛利率为35.9%，同比提升0.7个百分点 [4][11] - 核心业务婴儿纸尿裤及拉拉裤收入4.461亿美元，同比增长23.1%，占总收入78.6%，其毛利率同比改善1.4个百分点至35.3% [4][11] - 分区域看，东非收入2.561亿美元（同比+23.9%，3年CAGR 20.0%），西非收入2.309亿美元（同比+18.4%，3年CAGR 11.8%），拉美收入2200万美元（同比+134.3%，3年CAGR 293.1%） [4] 运营效率与财务状况 - 2025年管理费用率同比上升0.7个百分点至6.9%，主要受上市费用、战投引进及股权激励等一次性因素影响，但经调整后核心费用率仍可控 [5] - 运营效率持续改善，存货周转天数从141天降至132天；应收账款周转天数从4天升至5天，主要因拓展商超渠道给予优质客户更长账期 [5] - 净资产收益率(ROE)维持在19.0%的高位，派息率约45%，对应末期股息8.88美分 [5] - 公司现金储备达45亿美元，为未来并购及扩张提供充足资金 [5] 行业环境与公司竞争优势 - 美伊冲突升级导致全球化工供应链扰动，加氢石油树脂等上游原材料供应收缩40-50%，推高卫品原料成本 [6] - 公司展现出三层供应链韧性：1) 与马士基、MSC签订协议锁定六折运费，非洲航线未受红海危机影响；2) 采购全球化布局，且上游供应商优先保障其订单，预计将导致20%的中小企业出清；3) 在非洲8国拥有本地工厂实现“在岸生产”，供应链响应速度快，且原材料库存周期较国内企业长1-2个月 [6] - 管理层认为此次危机中长期有利，短期成本压力将在1-2个季度内通过提价与份额扩张的平衡策略消化 [6] 未来增长策略与指引 - 公司给出2026年收入与利润中双位数(mid-teens)增长指引，并明确市场份额优先于短期利润的战略 [8] - 产品策略聚焦于高阶卫生巾与婴儿拉拉裤的升级；市场策略在高份额区域通过推新强化占有率，在低份额区域以性价比快速突破 [8] - 渠道端实施“百万终端计划”，目标从3000家经销商向直控百万小店跃迁，并已运行IBM系统3年以支持深度分销 [8] - 管理层认为，建厂周期（2-3年）与市场培育的壁垒，以及资本输出模式下的本地化深度，构成了公司3年内难以被同行冲击的竞争优势 [8] 拉美市场展望 - 随着秘鲁与萨尔瓦多工厂投产，公司拉美业务从贸易模式转向本地化制造，产能利用率有望在2026年提升至70-80% [4][9] - 本地化制造支撑了如木浆型产品等高适配性SKU的推出，并提升了品牌投放与渠道促销的协同效率 [9] - 管理层对2-3年内做通拉美市场有信心，产能布局已覆盖未来2-3年需求，增长核心变量在于渠道下沉速度与经销商网络整合进度 [9] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营收分别为67.36亿美元、77.92亿美元、89.63亿美元，同比增速分别为18.7%、15.7%、15.0% [3][11] - 预测同期归母净利润分别为13.67亿美元、16.39亿美元、19.36亿美元，同比增速分别为12.8%、19.9%、18.1% [3][11] - 基于2027年预测每股收益0.26美元，给予18倍市盈率，得出目标价37.20港元 [3][12] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为22倍、18倍、15倍 [2][12]