投资评级与核心观点 - 报告给予商汤“买入”评级，目标价从2.45港元上调至2.50港元，基于12倍2026财年企业价值/销售额倍数，较当前股价有30.9%的上涨空间 [1][3] - 报告核心观点：商汤2025财年业绩超预期，主要得益于生成式AI业务的强劲势头和运营效率提升，亏损大幅收窄，预计公司将继续提升多模态能力和模型成本效率以把握生成式AI变现机会 [1] 财务业绩与预测 - 2025财年业绩：总收入同比增长33%至50.15亿元人民币，超出彭博一致预期3%；经调整净亏损同比大幅收窄54%至19.40亿元人民币，亦好于市场预期的22.90亿元，主要得益于运营费用同比下降11%及经营杠杆效应 [1] - 盈利能力改善：2025财年毛利率同比下降1.9个百分点至41.0%，主要因AIDC相关业务收入贡献增加；经调整净利率同比大幅改善75个百分点至-39%，主要受经营杠杆和有效费用控制支撑 [8] - 收入预测上调：鉴于生成式AI业务的强劲表现，报告将2026-2027财年总收入预测上调3-6% [1] - 未来展望：预计2026财年总收入将同比增长27%至63.93亿元人民币，主要由生成式AI收入同比增长35%驱动；预计2026财年经调整净亏损将同比进一步大幅收窄66%，并在经调整EBITDA层面实现盈亏平衡 [1][8] 分业务表现 - 生成式AI业务：2025财年收入同比增长51%至36.30亿元人民币，占总收入的72%，主要由模型训练和推理的强劲需求驱动 [8] - 基础设施与产品进展：SenseCore总算力在2026年3月增至40,400 PetaFLOPS（2025年8月为25,000 PetaFLOPS）；在办公场景，商汤“如影”已服务超1500万个人用户和数千家企业客户，2025年月活跃用户增长七倍；在内容创作场景，2025年推出的短剧创作智能体“秒可”在发布数月内吸引了超30万创作者 [8] - 计算机视觉业务：2025财年收入同比增长3%至10.80亿元人民币，占总收入的22%，主要由海外市场稳健增长及国内需求复苏驱动；该业务通过多模态视觉智能体进入第二增长阶段，采用多模态和智能体能力的项目占比从2024年的0%提升至2025年约60% [8] - X业务：2025财年收入同比下降6%至3.02亿元人民币，主要由于自动驾驶业务于2025年8月分拆 [8] 估值与同业比较 - 估值方法：基于12倍2026财年企业价值/销售额倍数对商汤进行估值，该倍数较行业平均（5倍）存在溢价，主要基于商汤在中国生成式AI云服务市场的领先地位和强大的AI基础设施 [11] - 同业比较：报告列举了包括虹软科技、海康威视、大华股份等中国同业，以及Coreweave、UiPath、C3.ai等海外AI公司的估值对比，全球同业2026财年EV/Sales平均倍数约为4.1倍 [12]