报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点总结 - 公司2025年第四季度业绩增长超预期，毛利率提升是主要驱动因素 [1] - 化工主业新签订单增势良好，煤化工行业景气上行为公司打开增量空间 [3] - 化工品价格上涨有望改善实业板块盈利，此前压制估值的因素有望缓解，推动价值重估 [4] 财务业绩分析 - 2025年全年实现营业总收入1901亿元，同比增长2%；归母净利润64亿元，同比增长13%；扣非归母净利润61亿元，同比增长10% [1] - 第四季度业绩加速，实现营业总收入538亿元，同比增长4%；归母净利润22亿元，同比增长19%；扣非归母净利润同比增长27% [1] - 全年毛利率为11%，同比提升0.6个百分点；第四季度单季毛利率为14%，同比提升1.2个百分点 [1][2] - 毛利率改善主要因境外高毛利率项目执行加速及己二腈等实业项目开工率提升 [2] - 2025年归母净利率为3.4%，同比提升0.3个百分点；第四季度单季净利率为4.1%，同比提升0.5个百分点 [2] - 2025年经营现金流净流入14亿元，同比少流入73亿元，主要因加快对供应商付款及财务公司资金拆借业务净现金流入减少 [2] - 公司2025年拟每10股派发红利2.11元（含中期），分红率20% [1] 业务运营与订单 - 2025年公司新签合同额4037亿元，同比增长10%；第四季度单季新签1191亿元，同比高增44% [3] - 分业务看，工程承包新签合同额3890亿元，同比增长11%，其中核心主业化学工程新签3291亿元，同比增长19%；实业新签106亿元，同比增长27% [3] - 分区域看，2025年境内新签2791亿元，境外新签1245亿元，均同比增长10%；第四季度单季境内/境外新签分别同比增长37%和49% [3] - 2026年1月新签订单369亿元，同比增长19% [3] - 能源自主可控背景下煤化工景气上行，公司作为煤化工EPC龙头潜在业务资源充足 [3] 实业板块与盈利前景 - 公司旗下拥有己二腈产能20万吨/年，己内酰胺产能20万吨/年 [4] - 己内酰胺当前价格约为12600元/吨，较2025年10月低点已上涨57% [4] - 公司己二腈项目已进入高负荷连续稳定生产阶段，近期英威达（中国）上调己二胺价格至26000元/吨，项目盈利有望改善 [4] - 在全球地缘冲突、供需格局改善及反内卷等因素影响下，化工品价格有望持续上涨，实业项目盈利改善有望推动公司估值回升 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为73亿元、81亿元、91亿元，同比增长14%、11%、11% [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.20元、1.33元、1.48元 [5] - 以2026年3月24日收盘价8.70元计算，当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为7倍、7倍、6倍 [4][5] - 当前股价对应2025年市净率（P/B）为0.8倍 [5]