投资评级与核心观点 - 报告维持对药明合联的“买入”评级 [1][7][12] - 报告给予公司目标价为82.26港币，基于2026年1.24倍PEG估值 [5][7][12] - 核心观点：公司2025年业绩高速增长，龙头地位稳固，在手订单充沛，商业化项目有望落地，产能扩张稳步推进，看好业绩持续高速增长 [1] 2025年业绩表现 - 2025年实现营收59.44亿元，同比增长47% [1] - 2025年实现归母净利润14.80亿元，同比增长38%；经调整净利润（剔除利息及汇兑影响）15.59亿元，同比增长70% [1] - 2025年毛利率为36.0%，同比提升5.4个百分点 [4] - 2025年pre-IND和post-IND服务分别贡献收入约25.12亿元和34.33亿元，同比分别增长50%和44% [1] - 2025年海外收入占比提升至85%，其中美国收入占比50%，欧洲地区收入占比约25% [1] - 公司全球市占率由2024年的21.7%提升至2025年的超过24% [1] 订单与业务进展 - 2025年新签合同金额13.3亿美元，同比增长41%；储备订单达14.9亿美元，同比增长50% [2] - 2025年全年新签70个iCMC项目（含赢得分子22个），累计项目达252个 [2] - 2025年新签10个PPQ项目，累计达18个（含5个MNC/国际制药巨头项目） [2] - 公司预计2026年将累计交付PPQ components超30项，并达成4-5项BLA [2] - 2025年新签项目中，超过一半为新型偶联分子，其中双抗ADC、双载荷ADC、XDC、非肿瘤项目分别占比约20%、5%、17%和10% [2] - 截至2025年累计服务客户643家，同比增长43%，覆盖Top 20 MNC中的14家 [2] - 公司收购东曜药业，东曜截至2025年底有累计项目210余个，其中pre-BLA/商业化项目8/1个 [2] 产能扩张与布局 - 公司预计到2029年DP（药物产品）产能较2025年底翻倍 [3] - 无锡现有DP产能已完成维护与扩建，DP5/6预计于2027年底至2028年初投产 [3] - 新加坡产能已机械竣工，XBCM3/4及XDP4预计2026年分阶段上线 [3] - 2025年8月收购合肥基地，强化POC产能，多肽年产能超40kg [3] - 江阴基地预计于2027年底至2028年初上线 [3] - 以30.9亿港币收购东曜药业，东曜拥有2条抗体原液生产线（规模2万升），3个独立ADC原液生产车间（年产能960kg），2条罐装/冻干产线（年产能530万瓶） [3] 费用与资本支出 - 2025年销售/管理/研发费用分别为1.09亿元、2.25亿元、1.47亿元，同比分别增长95%、37%、47% [4] - 2025年对应销售/管理/研发费用率分别为1.8%、3.8%、2.5%，同比变化-0.5、+0.3、-0.3个百分点 [4] - 2025年资本支出约12亿元，公司预计2026年将提升至约14亿元 [4] - 公司预计2026年投资东曜/苏州基地约16.8亿元，2026-2030年累计资本支出及投资预计约80亿元 [4] 盈利预测与估值 - 报告调整公司2026-2027年经调整净利润预测至21.1亿元和28.7亿元，较前值下调6%和9%，并预测2028年调整净利润为37.6亿元 [5][11] - 调整后2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.68元、2.28元、2.99元 [5][10] - 调整后2026-2028年市盈率（PE）分别为29.52倍、21.70倍、16.57倍 [10] - 估值基于2026年1.24倍PEG，参考可比公司iFinD一致预期，公司2025-2027年经调整净利润复合年增长率（CAGR）预计为35% [5][12] - 调整后2026-2028年营收预测分别为80.7亿元、109.7亿元、143.4亿元 [10][11] - 调整后2026-2028年归母净利润预测分别为21.1亿元、30.0亿元、38.1亿元 [10][12]