投资评级与核心观点 - 报告给予药明合联“推荐”评级，并予以维持 [1] - 报告设定目标价为82港元，当前股价为56.15港元，隐含显著上涨空间 [3] - 报告核心观点：公司2025年业绩符合预期，作为全球领先的XDC（生物偶联药物）CRDMO（合同研究、开发与生产组织）企业，有望进入商业化收获期 [1] 2025年业绩表现 - 2025年实现营收59.44亿元，同比增长46.7% [1] - 2025年实现毛利21.39亿元，同比增长72.5%，毛利率提升至36.0%，同比增加5.4个百分点 [1] - 2025年经调整净利润为15.59亿元，同比增长69.9%，经调整利润率达到26.2%，同比提升3.6个百分点 [1] - 2025年归母净利润为14.81亿元，同比增长38.4% [3] - 下半年（H2）收入随项目交付加速提升至32.43亿元，同比增长35.9% [7] 业务运营与市场地位 - 收入结构持续优化：2025年，IND（新药临床试验申请）后阶段收入增长至34.33亿元，占比超过IND前阶段（25.12亿元，占比42.3%），表明大量早期项目成功转化为高价值的后期生产项目 [7] - 海外市场收入占比达85%，北美市场客户需求集中释放推动了下半年订单交付效率提升 [7] - 截至2025年底，公司未完成订单同比增长50.3%至15亿美元，为中长期业绩增长提供坚实支撑 [7] - 公司在全球生物偶联药物CRDMO市场份额提升至约24%，行业领先地位巩固 [7] - 累计赋能全球客户达643名，净增144名，覆盖全球前20强制药企业中的14家 [7] - 2025年新签70个iCMC（一体化化学、制造与控制）项目，创历史新高，在手项目总数达252个，广泛覆盖新型生物偶联药物及新适应症 [7] - 后期项目储备夯实：临床III期项目增至23个，PPQ（工艺性能确认）项目达18个（年内新增10个），并有1个项目进入商业化阶段 [7] 产能布局与扩张 - 无锡基地作为“一站式”生产基地，其DP3（药物产品3）制剂产线已于2025年7月放行 [7] - 正有序推进江阴基地的大规模产能储备，重点强化商业化载荷连接子的生产能力 [7] - 2026年3月，公司以31亿港元收购东曜药业，补充了800万瓶/年的DP（药物产品）产能 [7] - 新加坡基地预计于2026年上半年实现GMP（药品生产质量管理规范）放行，将满足客户的多地合规生产需求 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为80.43亿元、105.03亿元、137.16亿元，同比增速分别为35.3%、30.6%、30.6% [3][7] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为20.13亿元、26.39亿元、33.71亿元，同比增速分别为36.0%、31.1%、27.7% [3][7] - 预测公司2026-2028年每股盈利（EPS）分别为1.60元、2.10元、2.68元 [3] - 基于2026年3月24日收盘价，对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为42倍、31倍、24倍、18倍 [3] - 基于2026年3月24日收盘价，对应2025-2028年市净率（P/B）分别为5.8倍、4.9倍、4.0倍、3.3倍 [3] - 估值采用可比公司法，给予公司2026年约45倍市盈率，从而得出82港元的目标价 [7]