报告投资评级 - 维持增持评级 [1][6][8] - 目标价56.64元人民币 [6][8] 核心观点与业绩摘要 - 公司2025年业绩表现强劲，营收达34.32亿元，同比增长94.3%；归母净利润达1.94亿元，同比增长84.0%，接近业绩预告上限 [1] - 2025年第四季度营收12.93亿元，同比增长111.4%；归母净利润0.90亿元，同比增长87.0% [1] - 报告认为，公司在强势品牌运营孵化能力赋能下，有望持续捕捉行业红利，战略性并购与品牌出海战略稳步推进 [1] - 基于分部估值法，给予自有品牌业务2027年34倍PE，传统业务（代运营及品牌管理）2027年21倍PE，得出目标总市值176.17亿元 [6][15] 自有品牌业务表现 绽家（家清品牌） - 2025年营收10.69亿元，同比大幅增长120.80% [2] - 品类战略深化“香氛”心智，战略单品香氛洗衣液已累计推出超20种香型，并积极拓展环境清洁与空间香氛品类 [2] - 渠道实现线上线下多点开花，2025年双11期间全渠道GMV同比增长超80%，深化与山姆的战略合作，并布局永辉Bravo、KKV、话梅等优质渠道 [2] - 2026年1-2月延续高增，抖音、淘系、京东三大平台GMV达1.72亿元，同比增长59% [2] 保健品品牌（斐萃/纽益倍） - 斐萃2025年营收6.96亿元，2026年1-2月线上三平台GMV达1.01亿元，同比高增194% [3] - 产品矩阵持续强化，2026年上新AKK小银瓶（定位体重管理）和雌马酚小粉瓶（定位更年期管理），截至3月23日，两者在抖音平台分别实现GMV约0.75-1千万元和1-2.5千万元 [3] - 渠道上通过线上自播矩阵强化品牌触达，并线下进驻屈臣氏，推动品牌向全域健康消费品发展 [3] - 纽益倍于2025年6月底上市，当年实现营收0.47亿元，精准卡位大众健康赛道；2026年以来在抖音平台GMV达5-7.5千万元，大单品麦角硫因与新品AKK菌放量显著 [3] 品牌管理与代运营业务 - 品牌管理业务2025年营收8.95亿元，同比增长78.63%，占总营收比重26.1%，增长亮眼 [4] - 该业务赋能康王、艾惟诺、贝乐欣、DHC、和丽康等多个品牌，助力多个品牌在细分赛道登顶榜首 [4] - 代运营业务2025年营收7.23亿元，同比下降10.25%，公司继续聚焦资源以实现效能提升 [4] - 2026年1月，公司宣布与口服美容品牌美斯蒂克达成长期战略合作，成为其中国区独家总代，有望持续赋能品牌管理业务高增 [1][4] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率显著提升至59.80%，同比增加15.2个百分点 [5][14] - 销售费用率大幅上升至48.01%，同比增加18.2个百分点，主要因业务增长导致市场推广费用增加 [5][14] - 管理费用率下降至3.36%，同比减少2.2个百分点；研发费用率下降至0.95%，同比减少0.5个百分点 [5][14] - 财务费用率上升至0.88%，同比增加1.5个百分点，主因利息支出增加及汇兑亏损增加 [5][14] 盈利预测与估值 - 略上调2026-2027年盈利预测：自有品牌归母净利润预测分别上调至2.80亿元和4.39亿元（较前值分别+7.1%和+8.9%）；传统业务归母净利润预测分别上调至1.18亿元和1.20亿元（较前值均+15.2%和+15.5%） [6] - 预测公司2026-2028年营收分别为60.04亿元、79.15亿元、99.61亿元，归母净利润分别为3.98亿元、5.59亿元、7.39亿元 [12] - 采用分部估值法：自有品牌业务给予2027年34倍PE，对应市值150.90亿元；传统业务给予2027年21倍PE，对应市值25.30亿元（其中代运营3.54亿元，品牌管理21.74亿元），合计目标市值176.17亿元 [6][15]