投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][3] 核心观点总结 - 药明合联是高增长的ADC（抗体偶联药物）CXO（医药外包服务）全球龙头企业，具有明显的平台和品牌价值，在手项目和订单充裕，后续业绩增长确定性较强 [3] - 公司2025年运营效率逐步提升，项目管线及在手订单快速扩张，毛利率和经调整利润率均创历史新高 [3] - 技术平台持续领跑行业，产能与全球化布局全面升级，为未来增长奠定基础 [3] 2025年业绩与运营表现 - 财务业绩：2025年全年实现收入59.44亿元人民币，同比增长46.7%；经调整净利润达15.59亿元人民币，同比增长69.9%；毛利润为21.39亿元人民币，同比增长72.5% [3] - 盈利能力：毛利率提升至36.0%，经调整利润率达26.2%，均创历史新高 [3] - 运营效率：经调整税息折旧及摊销前利润（EBITDA）为19.62亿元，同比增长66.7% [3] - 在手订单：未完成订单金额达15亿美元，同比增长50.3% [3] - 市场地位：市场占有率提升至24%以上 [3] 业务发展详情 - 项目管线：项目管线呈现爆发式扩张。2025年新签iCMC（一体化化学、制造和控制）项目70个，正在进行中的iCMC项目达252个；PPQ（工艺性能确认）项目达18个，新增10个；商业化项目1个 [3] - 研发赋能：全年赋能客户提交38个IND（新药临床试验）申请，累计赋能全球643家客户，递交超过120个IND [3] - 客户结构：客户结构持续优化，“全球制药企业20强”中已有14家与公司建立合作，贡献约32%的收入 [3] - 全球化收入：海外收入占比提升至85%，北美市场未完成订单占总额近半 [3] 技术平台与研发进展 - 核心平台：公司凭借WuXiDARx™、X-LinC、WuXi Tecan-1&Tecan-2等核心平台，加速新型偶联药物研发 [3] - 研发产出：2025年完成超5600个ADC/XDC（抗体/其他偶联药物）分子的早期研究，覆盖常规ADC（50%）、双抗ADC（6%）、双载荷ADC（4%）、AOC、APC等前沿分子类型 [3] - 技术优势：WuXiTecan-2等新一代载荷连接子在安全性与疗效上表现优异，已获国际客户高度认可，推动载荷连接子业务成为战略增长新引擎 [3] 产能扩张与战略布局 - 无锡基地：实现抗体中间体、偶联原液、制剂一体化生产，DP3产线已于2025年7月完成GMP放行，六条产线利用率高位运行；更多DP新建产能处于设计和建设阶段，预计2029年实现产能翻倍，其中DP5、DP6计划于2027年末/2028年初实现GMP放行 [3] - 新加坡基地：于2025年6月完成机械竣工，预计2026年上半年GMP放行 [3] - 江阴基地：聚焦载荷连接子商业化生产 [3] - 并购整合：苏州东曜药业60%股权收购已于2026年3月完成，新增抗体与制剂产能，协同效应逐步释放 [3] 财务预测与估值 - 收入预测：预计公司2026-2028年营业总收入分别为85.50亿元、117.99亿元、153.38亿元，同比增速分别为43.83%、38.00%、30.00% [4] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为21.11亿元、29.19亿元、38.30亿元，同比增速分别为42.59%、38.27%、31.22% [3][4] - 每股收益：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为1.68元、2.32元、3.04元 [4] - 估值水平：基于2026年3月24日56.15元的收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为33倍、24倍、18倍 [3][4] - 盈利能力预测：预计2026-2028年销售毛利率将维持在36.0%至36.5%之间，销售净利率维持在24.7%至25.0%之间 [4] - 回报率预测：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为16.4%、18.5%、19.6% [4]