报告投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[1] - 目标价：82港元 [3] - 当前价：56.15港元 [3] 核心观点与业绩概览 - 公司2025年业绩符合预期，作为全球领先的XDC（生物偶联药物）CRDMO（合同研究、开发与生产组织）有望进入商业化收获期 [1] - 2025年实现营收59.44亿元，同比增长46.7%；毛利21.39亿元，同比增长72.5%；毛利率达36.0%，同比提升5.4个百分点；经调整净利润15.59亿元，同比增长69.9%，经调整利润率26.2%，同比提升3.6个百分点 [1] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为80.43亿元、105.03亿元、137.16亿元，同比增速分别为35.3%、30.6%、30.6% [3][7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为20.13亿元、26.39亿元、33.71亿元，同比增速分别为36.0%、31.1%、27.7% [3][7] - 预测2026-2028年每股盈利分别为1.60元、2.10元、2.68元 [3] - 基于2026年3月24日收盘价，对应2025-2028年市盈率分别为42倍、31倍、24倍、18倍，市净率分别为5.8倍、4.9倍、4.0倍、3.3倍 [3] - 采用可比公司法，给予公司2026年约45倍市盈率估值，对应目标价约82港元 [7] 业务运营分析 - 收入结构持续优化：2025年下半年收入随项目交付加速提升至32.43亿元，同比增长35.9% [7] - 项目阶段向后期转化：2025年IND后阶段收入增长至34.33亿元，占比提升；IND前阶段收入为25.12亿元，占比42.3% [7] - 海外市场主导：2025年海外收入占比85%，北美市场客户需求集中释放推动下半年订单交付效率提升 [7] - 订单储备强劲：截至2025年底，公司未完成订单同比增长50.3%至15亿美元，为中长期增长提供确定性 [7] 市场地位与项目管线 - 市场份额领先：2025年公司在全球生物偶联药物CRDMO市场份额提升至约24% [7] - 客户基础广泛：累计赋能全球客户643名（净增144名），覆盖全球前20强制药企业中的14家 [7] - 项目数量创新高：2025年新签70个iCMC项目，创历史新高，在手项目总数达252个，广泛覆盖新型生物偶联药物及新适应症 [7] - 后期项目储备夯实：2025年临床III期项目增至23个，PPQ（工艺性能确认）项目达18个（年内新增10个），并有1个项目进入商业化阶段 [7] 产能布局与扩张 - 国内基地进展：无锡“一站式”生产基地的DP3制剂产线已于2025年7月放行；江阴基地正推进大规模产能储备，重点强化商业化载荷连接子生产能力 [7] - 战略性收购：2026年3月，公司以31亿港元收购东曜药业，补充了800万瓶/年的DP（制剂）产能 [7] - 海外产能建设：新加坡基地预计于2026年上半年实现GMP放行，以满足客户的多地合规生产需求 [7]