报告投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告核心观点 - 公司核心品种sacituzumab tirumotecan（sac-TMT，即TROP2 ADC）国内已获批四项适应症，且其全球合作伙伴默沙东已针对该品种开展了17项全球多中心3期注册研究，显示出巨大的全球开发潜力[4][6] - 公司正从研发向研发销售一体化转型，国内商业化放量稳健推进，2025年药品销售收入达5.43亿元，许可及合作收入达15亿元，总收入20.58亿元[3] - 公司产品管线多元丰富，围绕ADC、自免、小分子、抗体等全方位布局，已获批四款产品，并有多个资产处于临床后期阶段[3][6] - 基于核心产品放量及管线进展，报告调整了未来收入预测，预计公司业绩将在2027年实现扭亏为盈，净利润达0.36亿元，并在2028年迎来爆发式增长，净利润预计达到11.66亿元[5][10] 公司财务与业绩预测 - 历史业绩：2025年公司实现营业收入20.58亿元，同比增长6.5%；净亏损3.82亿元；毛利率为71.9%；年末现金及金融资产达45.59亿元，资产负债率18.73%[3][5] - 盈利预测：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为23.00亿元、33.37亿元、53.62亿元，同比增长11.8%、45.1%、60.7%；净利润分别为**-3.83亿元**、0.36亿元、11.66亿元，预计在2027年实现盈利[5] - 利润率预测：毛利率预计将从2025年的71.9% 持续提升至2028年的78.0%；净利率预计从2025年的**-18.6%** 改善至2028年的21.8%[5] - 估值指标：基于2028年预测净利润11.66亿元，对应每股收益（EPS）为5.00元，预测市盈率（P/E）为74.0倍；预测市销率（P/S）从2026年的37.5倍下降至2028年的16.1倍[5][11] 核心产品sac-TMT（TROP2 ADC）进展 - 国内获批适应症：截至报告日，sac-TMT已在国内获批四项适应症，包括：1）2024年11月获批治疗既往至少接受过2种系统治疗的三阴性乳腺癌（TNBC）；2）2025年3月获批治疗三线EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）；3）2025年10月获批治疗二线EGFR突变NSCLC（此为全球首个对比铂类双药化疗显示出总生存期获益的研究，由独立评审委员会评估的中位无进展生存期（mPFS）为8.3个月 vs 4.3个月）；4）2026年2月获批治疗二线及以上HR+/HER2-乳腺癌[4] - 国内关键临床进展：1）针对TNBC，已启动sac-TMT单药对比研究者选择化疗一线治疗的3期注册研究；2）sac-TMT联合奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC处于注册3期研究；3）sac-TMT联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性NSCLC的3期研究显示无进展生存期有显著改善，总生存期观察到积极趋势；4）sac-TMT联合帕博利珠单抗对比化疗联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阴性非鳞状NSCLC的3期研究进行中；5）sac-TMT单药或联合奥希替尼新辅助治疗EGFR突变NSCLC处于2期研究[4] - 全球开发进度：合作伙伴默沙东针对sac-TMT已开展了17项全球多中心3期注册研究，彰显其全球重磅潜力[4] 公司其他核心产品管线 - 已上市产品：截至2025年报，公司已有4款产品8项适应症上市，包括TROP2 ADC（佳泰莱）、PD-L1单抗（科泰莱）、EGFR单抗（达泰莱）、HER2 ADC（舒泰莱）[3] - 其他ADC资产：1）HER2 ADC博度曲妥珠单抗于2025年10月在国内获批治疗二线及以上HER2阳性乳腺癌；2）SKB315（CLDN18.2 ADC）治疗胃癌/胃食管结合部腺癌/胰腺癌处于临床1b期；3）SKB410/MK-3120（Nectin4 ADC）由默沙东启动了4项全球1/2期研究；4）SKB571/MK-2750（双抗ADC）、SKB518、SKB500等新型ADC均处于国内2期临床阶段[6] - 非ADC及自免资产：1）RET抑制剂仑博替尼预计2027年上半年国内获批上市；2）从Crescent Biopharma引进的PD-1/VEGF双抗SKB118预计2026年上半年国内启动1/2期试验；3）TSLP单抗SKB378治疗慢性阻塞性肺疾病的临床试验申请已获国内批准，其合作伙伴Windward已在哮喘患者中开展2期全球试验；4）SKB575（自免双抗）治疗特应性皮炎的临床试验申请已获国内批准[6]