报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][6] - 目标价为30.00元人民币 [4][6] 报告核心观点 - 25年公司业绩略低于预期，但26年核心主业有望在生猪价格低位运行及渠道改革深化背景下，实现“稳利保量”的良性循环 [1] - 25年公司拟派发100%的现金股利，对应股息率约5.3% [1] - 鉴于26年肉制品成本红利优势边际递减及竞争加剧，报告下调了26-27年盈利预测 [4] 业绩表现总结 (2025年及第四季度) - 2025年全年实现营业总收入594.6亿元，同比下降0.4%；归母净利润51.0亿元，同比增长2.3% [1] - 2025年第四季度营收148.1亿元，同比下降5.1%；归母净利润11.5亿元，同比下降3.3% [1] - 全年业绩增速低于此前预期（原预测收入/净利润同比+2.3%/+5.1%），主要受肉制品需求偏弱及生猪养殖减亏进度慢影响 [1] 分业务营收分析 - 肉制品业务 (占总收入40%)：2025年营收235.3亿元，同比下降5.1%；销量136万吨，同比下降3.8%；吨价1.73万元/吨，同比下降1.4% [2] - 销量逐季复苏：25Q1至Q4销量同比增速分别为-17.5%、+0.2%、+0.9%、+2.7% [2] - 吨价逐季承压：25Q1至Q4吨价同比增速分别为-0.4%、+0.6%、-1.5%、-3.5%，受行业需求弱、竞争激烈及公司推行高性价比策略影响 [2] - 屠宰业务 (占总收入40%)：2025年对外交易营收236.8亿元，同比下降4.6% [2] - 以量换价：全年屠宰量同比+28%，生鲜肉销量同比+16%，产能利用率提升至50.1%（24年为40.8%） [2] - 价格下行：生鲜肉平均售价同比下降17%，主要跟随行业白条肉出厂价（同比-13%）下行 [2] - 其他业务 (占总收入20%，含养殖等)：2025年营收120.6亿元，同比增长21.1%，主要因生猪出栏数同比大幅增加176% [3] 分业务盈利分析 - 肉制品业务 (占总营业利润95%)：2025年营业利润约64亿元，同比下降3%；营业利润率27.4%，同比提升0.6个百分点；吨利约4731元/吨，同比微增0.7% [3] - 季度吨利波动：25Q1至Q4同比增速分别为-5.2%、+4.2%、+6.5%、-2.6%，Q4下滑因战略性加大市场费用投入 [3] - 展望26年：预计肉制品吨利同比或有所下滑，因费用投入增加及主动参与竞争 [3] - 屠宰业务 (占营业利润6%)：2025年营业利润约3.3亿元，同比下降24%；营业利润率1.1%，同比下滑0.3个百分点；头均屠宰利润同比下降39% [3] - 展望26年：预计在维持头均利润稳定基础上，享受规模扩张带来的绝对利润增量 [3] - 其他业务：2025年生猪养殖同比减亏，家禽业下半年扭亏为盈；预计26年生猪养殖业务或逐步实现盈亏平衡 [3] 盈利预测与估值调整 - 盈利预测调整：下调26-27年盈利预测，预计26-27年每股收益分别为1.50元、1.53元（较前次预测下调6%、7%）；新引入28年每股收益预测为1.56元 [4] - 具体调整：26年营收预测下调3.75%至606.14亿元，归母净利润预测下调5.63%至52.02亿元；27年营收预测下调3.80%至631.28亿元，归母净利润预测下调6.59%至53.17亿元 [12] - 估值方法：参考可比公司26年平均市盈率20倍，给予公司26年20倍市盈率，得出目标价30.00元（前值为33.39元） [4][11] - 可比公司：列举的安井食品、伊利股份、海天味业26年平均市盈率为20倍 [11] 财务预测与关键指标 (2026E-2028E) - 营业收入：预计26-28年分别为606.14亿元、631.28亿元、659.21亿元，同比增长1.94%、4.15%、4.42% [10] - 归母净利润：预计26-28年分别为52.02亿元、53.17亿元、54.02亿元，同比增长1.91%、2.21%、1.60% [10] - 每股收益：预计26-28年分别为1.50元、1.53元、1.56元 [10] - 利润率：预计26-28年毛利率分别为18.43%、18.12%、17.70%；净利率分别为8.70%、8.54%、8.30% [12][18] - 股东回报：预计26-28年净资产收益率分别为23.85%、23.90%、23.76% [10] - 估值倍数：基于3月24日收盘价27.62元，对应26-28年预测市盈率分别为18.40倍、18.00倍、17.72倍 [10]