投资评级 - 下调盈利预测，维持“买入”评级 [6][7] - 给予公司2026年20倍市盈率，对应目标市值1708亿元 [6][7][132] 核心观点 - 徐工机械是“大而全”的工程机械领军品牌，2024年以127.69亿美元收入排名全球第四、国内第一 [4][15] - 工程机械行业正开启新一轮周期，国内更新需求到来，出口与矿山机械提供巨大成长空间 [6] - 公司正通过国际化拓展、发力矿山机械与新能源产品、实施股权激励等主动变革，打造高质量发展新徐工 [6] 公司概况与市场地位 - 公司前身为1943年成立的华兴铁工厂，历史悠久，多个产品研制系国内首台 [4][15] - 2022年吸收合并徐工有限后实现工程机械板块整体上市，形成起重机械、土方机械等全品类布局 [4][22] - 2024年公司营业总收入916.60亿元，归母净利润59.76亿元 [5] - 2015-2024年，公司营业收入和归母净利润的复合年增长率分别达20.86%和69.77% [30][31] - 公司在多个细分产品市占率领先，汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一 [40] - 挖掘机市占率从2016年的7.5%提升至2024年的16.4%，装载机市占率在2024年达到22.6% [45] 行业趋势与市场机遇 - 工程机械行业经历了两轮完整周期，目前正处在新一轮上行阶段 [6][57] - 挖掘机是工程机械行业的风向标，其销量变化与行业收入增速趋势基本一致 [50][51] - 国内市场：房地产新开工面积已深度调整，2025年规模仅为2019年峰值的25.88%，继续下探空间有限，更新周期已经到来 [59][8] - 出口市场：全球工程机械市场广阔，2024年中国以外市场占比近90%，北美与欧洲合计占比过半 [67][71]；中国工程机械出口额从2020年的209.80亿美元增长至2025年的601.10亿美元，年复合增长率达23.43% [73] - 矿山机械：2025年全球矿业设备市场规模为1330.9亿美元，预计2030年达1756亿美元 [6][77]；徐工矿机2024年营收63.62亿元，公司目标2030年该板块营收超400亿元 [6][97][98] 公司发展战略与竞争优势 - 国际化拓展：公司形成了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的全球化发展模式 [6][33][91]；海外收入从2015年的31.47亿元增长至2024年的416.87亿元，年复合增长率33.25%，2025年上半年海外收入占比达46.61% [33][88]；境外销售毛利率整体优于境内 [88] - 产品创新：大力拓展矿山机械，覆盖露天与井工矿山全场景高端成套装备 [6][101]；前瞻性布局电气化，已构建行业领先的新能源产品矩阵，2024年新能源业务收入保持逾30%增长 [6][110]；推出“零碳智慧矿山”和“黑灯工地”等智能化解决方案，提升运营效率 [112] - 机制改革：全面推行职业经理人制度，实施股权激励计划，2023年及2025年两次计划共覆盖员工约6500人，激发经营活力 [6][115] 财务预测与估值 - 下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为69.72亿元、85.42亿元、106.10亿元（原预测为80.35亿元、98.03亿元、116.30亿元） [6][7][130] - 预计2025-2027年营业收入分别为1012.37亿元、1121.26亿元、1245.46亿元，同比增长率分别为10.45%、10.76%、11.08% [5][128] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.59元、0.73元、0.90元 [5] - 公司当前股价对应2025-2027年市盈率分别为17倍、14倍、11倍 [5][6][132] - 选取的可比公司2025-2027年平均市盈率分别为23倍、19倍、16倍，工程机械（申万）指数市盈率（TTM）为20倍 [6][7][132]