投资评级 - 维持“增持”评级[4] 核心观点 - 公司2025年业绩强劲增长，收入同比增长35.2%至335.6亿元，归母净利润同比增长32.7%至58.9亿元[2] - 公司通过全国化供应链、差异化开店路径及下沉市场优势巩固，持续推动门店高质量扩张[3] - 门店扩张、智能出液机推广及集团并购带动商品和设备销售收入高速增长[4] - 展望2026年，公司产品力、供应链体系与数字化运营升级有望带动降本增效，门店扩张与经营质量提升有望带动营收与同店增长[4] 业绩表现与财务分析 - 2025年业绩：实现收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.9亿元，同比增长32.7%；其中2025年下半年收入186.9亿元，净利润31.9亿元[2] - 收入结构：商品销售收入314.4亿元，同比增长34.1%；设备销售收入13.3亿元，同比增长75.4%；加盟和相关服务收入7.9亿元，同比增长28.0%[4] - 盈利能力：2025年毛利率为31.1%，同比略降1.3个百分点；销售/行政/研发费用率分别为6.1%/3.2%/0.3%，同比变化-0.3/+0.2/-0.1个百分点，费用管控良好[4] - 单店效益：测算得出2025年单店贡献商品销售收入52.6万元，同比增长4%；单店贡献设备销售收入22.2万元，同比增长36%[4] 门店网络与市场拓展 - 门店规模：截至2025年末，全球门店总数达59，823家，同比增长28.7%[2] - 中国市场：中国内地门店55，356家，同比增长33.1%[2]；三线及以下城市门店32，119家，占比58.0%，同比提升0.6个百分点，下沉市场优势巩固[3]；截至2024年底，已布局4，900个乡镇，全国乡镇渗透率不足20%，开店空间广阔[3] - 海外市场：境外门店4，467家，较2024年减少428家，主要系印尼、越南市场门店调改优化；报告期内蜜雪冰城进入哈萨克斯坦、美国市场，幸运咖于马来西亚、泰国开启首批门店，拓展全球化布局[2] - 开店策略：采取差异化开店路径，开辟交通枢纽、景区、产业园区等新场景，先行抢占优质点位[3] 增长驱动因素 - 智能设备推广：2025年末智能出液机已覆盖超13，000家蜜雪冰城门店，渗透率约29%，仍有约70%的渗透空间[4] - 并购整合：集团并购鲜啤福鹿家，带动商品和设备销售增长[4] - 品牌与运营：品牌IP心智加强叠加外卖补贴，带动单店销售[4] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为71/83/92亿元[4] - 估值水平：现价对应2026/2027/2028年预测市盈率分别为17/14/13倍[4] - 财务预测：预计2026/2027/2028年营业收入分别为411.84亿元、478.72亿元、541.64亿元，增长率分别为22.72%、16.24%、13.14%[9]；预计同期归母净利润增长率分别为20.46%、17.00%、10.40%[9]