报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 蜜雪集团2025年度业绩符合预期，营业收入达335.60亿元，同比增长35.2%，归母净利润达58.87亿元，同比增长32.7% [1][8] - 公司作为平价现制饮品龙头，核心壁垒在于自建端对端全流程供应链体系与IP化品牌营销，通过加盟模式深耕下沉市场并推进品牌出海 [8] - 2026年公司战略将聚焦于提升门店经营质量，预计海外市场实现净开店，并通过产品研发、数字化及品牌IP持续提升竞争力 [8] - 基于开店放缓和毛利率承压，报告下调了2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为62.5亿元、71.1亿元、80.2亿元 [8] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：全年营业收入335.60亿元，同比+35.2%；归母净利润58.87亿元，同比+32.7%。下半年营业收入186.8亿元，同比+32.0%；归母净利润31.94亿元，同比+25.1% [8] - 分业务收入：2025年商品及设备销售327.66亿元，同比+35.3%；加盟及相关服务收入7.94亿元，同比+28.0% [8] - 盈利能力：2025年毛利率31.14%，同比下降1.3个百分点；归母净利率17.7%，同比下降0.3个百分点 [8] - 费用率：2025年销售及分销开支费率6.1%（同比-0.4pct），行政开支费率3.2%（同比+0.2pct），研发开支费率0.3%（同比-0.1pct） [8] - 未来预测：预计2026-2028年营业总收入分别为363.32亿元、405.19亿元、454.38亿元，同比增长8.26%、11.52%、12.14% [1] - 未来预测：预计2026-2028年归母净利润分别为62.52亿元、71.08亿元、80.22亿元，同比增长6.21%、13.69%、12.85% [1] - 估值指标：基于最新摊薄EPS，对应市盈率（P/E）2026-2028年预计分别为18.26倍、16.06倍、14.23倍 [1] 门店网络与扩张 - 门店总数：截至2025年底，门店总数达59，823家，2025年上下半年分别净增6，535家和6，809家（包含收购福鹿家约1，354家门店） [8] - 内地市场：截至2025年底，内地门店数55，356家，较2024年底净增13，344家 [8] - 城市分布：2025年全年，一线/新一线/二线/三线以下城市分别净开店648家/1，893家/2，966家/8，261家；截至25年底，各线级城市门店数分别为2，635家/10，036家/10，566家/32，119家 [8] - 海外市场：截至2025年底，海外门店4，467家，较2024年同期的4，895家略有减少，处于经营调整阶段 [8] 公司战略与展望 - 2026年重点：巩固在中国现制饮品行业的领先地位，持续提升门店经营质量，海外市场预计实现净开店 [8] - 运营举措：围绕“真鲜纯”提升产品品质；推动数字化和智能化以提升运营效率；持续深耕品牌IP以扩大影响力 [8] 市场与财务数据 - 股价与市值：收盘价341.80港元，港股流通市值约454.30亿港元，一年股价区间为312.20港元至618.50港元 [5] - 财务比率：市净率（P/B）为4.68倍，每股净资产64.40元，资产负债率19.57% [5][6] - 预测财务比率：预计2026-2028年ROE分别为20.36%、18.80%、17.50%；毛利率预计维持在30.63%至31.09%之间 [9]