报告投资评级 - 评级：谨慎推荐 [1] 报告核心观点 - 华阳股份作为无烟煤龙头，煤炭主业是业绩核心压舱石，同时正加速向新能源新材料转型，钠离子电池和碳纤维业务有望开启第二增长曲线 [1] - 公司煤炭业务具备资源优势与成本管控领先优势，盈利韧性突出，煤电一体化协同效应显著，供电业务成为稳定增量 [1] - 公司财务稳健，长期执行高比例分红，在盈利承压阶段仍保持优厚股东回报，当前估值处于历史低位，配置价值凸显 [1][2] 公司概况与业务格局 - 公司是国资控股的国内优质无烟煤龙头，控股股东华阳新材料科技集团有限公司持股55.52%，实际控制人为山西省国资委 [11] - 公司构建了“煤炭主业为基、新能源新材料为翼”的一体化产业体系，2024年煤炭业务营收占比达80.42%，是核心收入来源 [12][13] - 公司确立了“十五五”期间的发展目标，计划将新能源新材料业务营收占比提升至40%左右 [14] 煤炭主业：资源与产能 - 公司煤炭主业贡献超80%营收与94%毛利，是业绩核心压舱石 [1] - 截至2025年底，公司在产核定产能达4090万吨/年，平舒矿和榆树坡矿核增产能已落地，七元矿（500万吨/年）已正式投产，泊里矿（500万吨/年）即将试运转 [21][23] - 2024年8月，公司以68亿元竞得山西省寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，该区块煤炭资源量约6.3亿吨，规划新建500万吨/年产能，进一步扩充资源储备 [22] 煤炭主业：产品与竞争力 - 公司主打“阳优”牌无烟煤，具有低硫、低灰、高热值（普遍在6200大卡以上）的优质特性 [24] - 2024年商品煤销量3554万吨，综合售价567.04元/吨，长协客户占比超90%，价格稳定性强 [25] - 公司吨煤成本显著低于同业主要可比公司，2024年吨煤成本为313.99元/吨，通过智能化开采与精益管理，成本管控领先 [1][59] - 依托成本优势及长协定价机制（长协占比超90%），公司煤炭毛利率维持在40%左右的高位，周期下行阶段抗风险能力突出 [1][54] 供电供热业务 - 西上庄2×660MW低热值煤热电项目全面投运，2024年发电量达58.6亿千瓦时，同比增长242.93%，带动供电业务营收20.11亿元，同比增长295% [31][32] - 受益于煤电一体化协同降低燃料成本，2025年上半年供电业务毛利率大幅提升至34.59%，盈利效率显著提升 [32] - 供热业务以民生保障为主，2024年营收5162万元，毛利率为-53.75%，对公司整体业绩影响有限 [35] 新能源转型：钠离子电池 - 钠离子电池业务已形成“材料—电芯—PACK—应用”全产业链布局 [36] - 千吨级正负极材料项目已于2022年3月投料试产，规划达产后可年产2万吨正极、1.2万吨负极 [36] - 1GWh钠离子电芯及PACK产线已投产，2024年电芯产量达84.73MWh [37] - 全国首台钠电煤矿应急电源已投入运行，并已获取外部订单，商业化进程加速 [39] - 钠离子电池采用铝箔替代铜箔，可降低成本30%-40%，具备成本优势 [40] 新能源转型：光伏与碳纤维 - 光伏组件业务已建成4条产线，2024年组件产量为1372.18MW，但受行业竞争激烈影响，产能利用率仅60%–70%，暂未盈利 [47] - 飞轮储能业务通过参股公司运营，年产能200台套，采用“以销定产”模式，暂无进一步扩产计划 [48][49] - 千吨级高性能碳纤维项目于2025年11月正式投产，产品瞄准高端T1000级市场，拉伸强度可达6400-6600兆帕，计划用于航空航天、新能源汽车等领域 [51][52] - 碳纤维产品认证周期通常为1-2年，国产替代空间广阔 [53] 财务与股东回报 - 公司资产负债率持续优化，从2021年的63.13%下降至2024年的53.28% [67] - 货币资金充裕，2024年末为116.20亿元，为经营与投资提供保障 [66] - 长期执行高比例分红，2023-2024年分红率升至50%左右，2024年分红率达50.11% [2][67] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为234.13亿元、253.08亿元、281.60亿元 [2][74] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.47亿元、19.60亿元、23.56亿元，对应EPS分别为0.46元、0.54元、0.65元 [2] - 截至2026年3月20日，公司PE（TTM）为22.16倍，处于近10年92.59%分位数，估值处于历史相对偏低区间 [79] - 选取可比公司2026年PE平均值为28.3倍 [79]