投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 2025年全年营收同比增长11%，归母净利润同比增长14%，业绩稳健增长 [5][7] - 经营活动现金流大幅增长1067%，应收账款账期结构持续优化，90天及以上账期占比下降13.0个百分点至24.5% [7] - 鞋类业务在核心产品推动下稳健增长，电商业务收入同比增长26%，海外业务营收同比增长125%，户外业务（One Way）开始布局，这些领域有望成为新的增长极 [7] - 公司品牌形象、产品研发及营销能力位于上乘，预计未来三年（2026E-2028E）归母净利润将保持10.7%-13.2%的同比增长 [7] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入111.5亿元，同比增长10.6%；归母净利润13.1亿元，同比增长14.0%；毛利率41.5%，基本持平；归母净利率11.7%，同比提升0.3个百分点 [7] - 现金流与运营：2025年经营活动现金流净额8.1亿元，同比大幅提升1067%；存货变动为0.31亿元，较2024年大幅改善；应付账款及其他应付款项变动2.3亿元，同比增长99.5% [7] - 盈利预测：预计2026E-2028E营业收入分别为123.78亿元、137.38亿元、152.45亿元，同比增长率在11.0%左右；预计同期归母净利润分别为14.82亿元、16.40亿元、18.22亿元，同比增长率在10.7%-13.2%之间 [6][7] - 盈利能力指标：预计2026E-2028E每股收益分别为0.72元、0.79元、0.88元；净资产收益率（ROE）预计在12.12%-12.82%之间 [6][8] - 估值指标：基于预测，2026E-2028E市盈率（P/E）分别为7.30倍、6.59倍、5.94倍 [6] 业务分项表现 - 分业务线：2025年大装（鞋+服）营收80.5亿元，同比增长9.1%；儿童（鞋+服）营收25.3亿元，同比增长9.6% [7] - 分品类：鞋类营收60.4亿元，同比增长12.2%，营收占比54.2%，同比提升0.7个百分点，增长由跑鞋（飞燃5、飞燃5 FUTURE）和篮球鞋（JOKER2、AG6）等核心产品推动 [7] - 分渠道： - 线下：“超品店”拓店进展顺利，截至2025年底店铺数量达127家，略超市场预期 [7] - 线上：电商渠道全年零售额快速增长，营收同比增长26%，品牌已全面接入即时零售（如美团闪购） [7] - 海外业务：已在美洲、欧洲等地拥有1253个销售网点，2025年国际业务营收同比增长125% [7] - 户外业务：2025年已开设7家One Way门店，线下门店有望持续拓展 [7] 公司运营与财务健康度 - 分红政策：2025年维持45%的派息比率，全年派息31.7港仙/股，派息意愿较强 [7] - 费用控制：2025年销售费率和管理费率（剔除一次性捐款）同比分别下降1.7和0.2个百分点 [7] - 财务结构：截至报告日，公司资产负债率为26.79% [3] - 运营效率预测：预计2026E-2028E应收账款周转天数在136-143天之间，存货周转天数在101-107天之间，呈改善趋势 [8]