投资评级 - 买入（维持） [2] 核心观点 - 公司发布2025年年报，业绩表现超预期，归母净利润同比增长14.0%至13亿元，好于市场预期，主要得益于费用管控得当，利润率持续提升 [8] - 公司已连续5年营收、净利润双位数增长，提质增效筑牢发展根基，2025年全年派息比率45% [8] - 考虑到公司业绩超预期，上调26-27年并新增28年盈利预测，预计26-28年净利润为14.9/16.1/17.5亿元，对应PE为7/7/6倍，维持买入评级 [8] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入111.5亿元，同比增长10.6%；归母净利润13.1亿元，同比增长14.0% [7][8] - 历史增长：2024年营收100.7亿元，同比增长20%；归母净利润11.5亿元，同比增长20% [7] - 未来预测：预计2026-2028年营业收入分别为121.6亿元、131.7亿元、140.9亿元，同比增长率分别为9%、8%、7%；预计同期归母净利润分别为14.9亿元、16.1亿元、17.5亿元，同比增长率分别为14%、8%、9% [7][8] - 盈利能力：2025年毛利率稳定在41.5%，与上年持平；归母净利率提升0.3个百分点至11.7% [7][8] - 每股收益：2025年每股收益为0.63元/股，预计2026-2028年分别为0.72元/股、0.78元/股、0.81元/股 [7] 分业务表现 - 成人业务：2025年实现收入80.5亿元，同比增长9%；其中鞋类业务收入增长8%，毛利率同比提升0.1个百分点至43%；服装业务增长11%，毛利率同比提升1个百分点至42.4% [8] - 儿童业务：2025年实现收入25.3亿元，同比增长10%；其中鞋类业务收入增长29%，毛利率同比提升0.3个百分点至41.7%；服装业务下降7.5%，毛利率同比提升0.3个百分点至42.2% [8] - 其他业务：2025年实现收入5.6亿元，同比增长46.5% [8] 渠道运营 - 线下渠道优化：至2025年末，成人装国内门店数5394家，同比净减少356家，门店平均面积提升至165平方米；儿童品牌国内销售网点2364个，同比净减少184个，平均面积提升至124平方米，线下渠道朝着大店化、形象化、高效化方向升级 [8] - 品牌形象店建设：全球累计开设超品店127家，其中成人超品店105家、儿童超品店21家 [8] - 线上渠道高增长：2025年电商业务收入33亿元，同比增长25.9%，收入占比提升至29.5%，已成为驱动公司增长的核心引擎 [8] 费用管控与运营效率 - 销售费用率下降：2025年销售费用率同比下降1.8个百分点至20.2%，主要得益于广告及宣传开支的精准管控，广告宣传开支占比从2024年的12.8%优化至2025年的10.5% [8] - 管理费用率上升：2025年管理费用率同比提升0.8个百分点至7.7%，主要受公益捐款、研发投入增加及折旧摊销上升影响 [8] - 盈利效率改善：2025年经营利润率同比提升0.3个百分点至15.9%，净利率同比提升0.3个百分点至11.7% [8] 营运能力与现金流 - 营运指标：2025年存货周转天数同比增加10天至117天，主要是因期初存货略高影响计算结果，单看年末存货同比下降超4000万元；应收账款周转天数持平于149天；应付账款周转天数同比减少14天至74天，主要是为了保证原材料和OEM产品供应，提前支付了部分采购款项 [8] - 现金流大幅改善：2025年经营活动现金流量净额达到8亿元，同比大幅增长1067%，现金生成能力显著增强 [8] 公司前景与投资逻辑 - 公司深耕运动行业二十余年，近几年加速在产品、品牌、渠道等方面深化内功，品牌升级持续推进，渠道优化效果逐渐显现 [8] - 在消费分级的背景下，公司产品兼具高性价比和强功能性优势，渠道多分布在下沉市场，在短期体育赛事催化叠加公司长期高效的运营下，有望持续获得快于行业的增长，提升市占率 [8]