投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 海底捞2025年收入符合预期，但成本费用出现分化，公司通过新模式、新品牌、新业务探索增长，未来盈利有望趋稳向好 [1][7] 2025年业绩回顾 - 收入表现：2025年实现营业总收入432.25亿元，同比增长1.10%；其中餐厅经营收入391亿元，同比下降4% [1][7] - 盈利表现：2025年实现归母净利润40.50亿元，同比下降13.98%；核心经营利润54亿元，同比下降13% [1][7] - 门店与运营：截至2025年底，餐厅总数1383家（自营1304家，加盟79家），同比净增15家；全年自营餐厅平均翻台率3.9次/天，较上半年整体3.8次/天略有提升；全年客单价97.7元，同比提升0.2元 [7] - 区域结构：门店下沉方向清晰，三线及以下城市收入占比提升1.6个百分点至41.6%；一线、二线城市收入占比分别下降0.1、1.8个百分点至17.6%和36.9% [7] - 成本结构：2025年原材料及耗材收入占比提升2.6个百分点至40.5%，主要因其他业务板块占比提升及为优化体验主动调整菜品结构 [7] 增长战略与业务进展 - 新模式探索：推行“一店一策”，2025年完成超过200家特色主题餐厅改造（如鲜切店、夜宵店等）；将部分产品决策权下放大区，推出超100种本地化特色产品 [7] - 新品牌布局（红石榴计划）：2025年从内部孵化转向市场扩张，已成功运营20个新品牌/207家餐厅（上半年为14个品牌/126家），包括海鲜大排档、寿司等；2025年其他餐厅收入达15.21亿元，同比增长215%，收入占比4% [7] - 新业务扩充：2025年外卖（含下饭菜）收入26.58亿元，同比增长112%，收入占比提升至6%；全国已完成1200+家外卖网点布局 [7] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为466.34亿元、507.46亿元、552.33亿元，同比增长7.89%、8.82%、8.84% [1][7] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为45.66亿元、51.10亿元、56.50亿元，同比增长12.73%、11.92%、10.57% [1][7] - 每股收益：预计2026-2028年EPS分别为0.82元、0.92元、1.01元 [1][7] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.11倍、15.28倍、13.82倍 [1][7] 财务数据摘要 - 市场数据：收盘价15.99港元，港股流通市值约785.13亿港元，市净率7.84倍，一年股价区间为12.43-18.88港元 [5] - 基础数据：每股净资产1.80元，资产负债率54.71%，总股本55.74亿股 [6] - 预测财务比率：预计2026-2028年销售净利率分别为9.79%、10.07%、10.23%；ROE分别为31.28%、25.90%、22.25% [8]