投资评级与核心观点 - 报告对神火股份维持“买入”评级 [2] - 核心观点：公司电解铝板块量价齐升对冲了煤炭业务下行压力，高比例分红凸显长期投资价值 [6] - 预计2026-2028年归母净利润为58.56/61.09/67.21亿元，同比增速分别为+46.2%/+4.3%/+10.0% [6] - 预计2026-2028年EPS为2.60/2.72/2.99元，对应2026年3月25日股价的PE分别为11.5/11.0/10.0倍 [6] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入412.41亿元，同比增长7.47% [6] - 2025年实现归母净利润40.05亿元，同比下降7.00%；扣非后归母净利润40.75亿元，同比下降0.94% [6] - 单季度看，Q4实现营业收入102.36亿元，环比下降3.22%；实现归母净利润5.16亿元，环比大幅下降67.47%，主要因煤炭板块计提大额资产减值准备 [6] 电解铝业务分析 - 2025年电解铝业务板块实现利润总额79.88亿元，同比大幅增长48.66% [7] - 全年有色金属冶炼及压延加工业实现销售量204.94万吨，同比增长8.20% [7] - 分部表现优异：新疆煤电和云南神火净利润分别同比增加49.62%和98.12%，主要得益于电解铝售价上涨及原材料成本下降 [7] - 新疆基地具备显著的低电力成本优势，云南基地则受益于绿色水电带来的低碳优势 [7] 煤炭业务分析 - 受煤炭售价下行影响，2025年公司采掘业实现营业收入56.02亿元，同比下降18.94% [7] - 采掘业毛利率为7.70%，同比下降53.06个百分点 [7] - 煤炭销量同比增长7.69%至721.68万吨，但价格下跌导致新龙公司和兴隆公司净利润分别同比下滑85.67%和94.86% [7] - 公司对下属和成煤矿、大磨岭煤矿等相关资产合计计提减值准备超12.5亿元，对全年归母净利润造成较大影响 [7] 绿色转型与股东回报 - 公司积极推进绿色能源转型：新疆煤电与中国电力国际发展有限公司合作，共同投资建设80万KW风电项目以实现绿电替代，项目已实现首期并网发电 [8] - 云南电解铝项目利用绿色水电，已成为全国首批获准生产销售绿电铝的企业 [8] - 2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利8.00元（含税），合计拟派发现金17.87亿元 [8] - 结合报告期内已实施的2.55亿元股份回购，公司全年现金分红总额（含其他方式）达20.42亿元，占归母净利润的比例高达51.0% [8] - 按2026年3月25日收盘价计算，股息率约为2.7% [8] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为439.57亿元、458.70亿元、478.91亿元，同比增速分别为6.6%、4.4%、4.4% [8] - 预测2026-2028年毛利率分别为23.4%、24.1%、25.0% [8] - 预测2026-2028年净利率分别为13.3%、13.3%、14.0% [8] - 预测2026-2028年ROE分别为19.0%、16.9%、16.0% [8] - 当前股价对应2026-2028年P/B分别为2.2倍、1.9倍、1.6倍 [8]