投资评级与目标价 - 报告维持石药集团“优于大市”评级，目标价为13.19港元，当前股价为8.49港元，隐含约55%的上涨空间 [2] - 估值基于现金流折现模型，采用7.9%的加权平均资本成本和2.5%的永续增长率 [8][11] 核心观点 - 公司2025年基本面已基本出清，业务发展进入兑现期，对外授权有望持续贡献利润 [4] - 研发管线催化剂丰富，多项关键资产将在2026年读出临床数据 [5][10] - 长效多肽平台技术独特，与阿斯利康的合作有望在全球减重市场实现突破，成为其产品矩阵的核心品种 [7] 2025年业绩回顾 - 2025年全年实现收入260.06亿元人民币，同比下降10%，归母净利润38.76亿元人民币，同比下降11% [2][3] - 成药业务收入206亿元人民币，同比下降13%，其中授权收入18亿元，药品销售收入188亿元，同比下降21% [3][4] - 第四季度收入61亿元人民币，同比微降3%，但成药收入51亿元，同比增长1%，显示环比改善迹象 [3] - 全年毛利率为65.6%，较2024年的70.0%有所下滑 [2] - 研发费用持续投入，达58亿元人民币，同比增长12% [3] 各治疗领域业务表现 - 神经系统：全年收入78亿元，同比下降19%，但第四季度收入21亿元，环比增长12%，显示改善 [6] - 抗肿瘤：全年收入22亿元，同比下降50%，受行业环境影响显著 [6] - 抗感染：全年收入33亿元，同比下降19% [6] - 心血管：全年收入18亿元，同比下降12%，但第四季度收入4.9亿元，同比增长10% [6] - 呼吸系统：全年收入12亿元，同比增长2%，第四季度收入3.3亿元，同比增长27% [6] - 消化代谢：全年收入9.4亿元，同比下降10% [6] 研发管线与关键催化剂 - SYS6010：针对2L EGFR突变非小细胞肺癌的三期临床数据预计在2026年内读出，鼻咽癌一期数据将在AACR大会公布 [5] - SYS6043：B7H3 ADC在晚期鼻咽癌患者中显示出积极疗效，在29例可评估患者中，客观缓解率达41.4%，中位无进展生存期达6.3个月 [10] - KN026：HER2双抗预计在2026年内读出一线乳腺癌及乳腺癌新辅助治疗的三期临床数据，并更新胃癌三期总生存期数据 [10] - 对外授权资产：包括脂蛋白小分子、AI小分子平台、口服GLP-1小分子、长效多肽平台等已实现对外授权，SYS6010和siRNA平台也具备出海潜力 [4] 长效多肽平台与阿斯利康合作 - 石药的长效多肽平台为全球唯三之一，其相变技术可实现快速释放，无需配合短效制剂，提高患者便利性 [7] - SYH2069：为首款进入临床的GLP-1/GIP双偏向性激动剂，已获中美药监机构批准开展临床，旨在实现更深、更持久的减重效果 [7] - 公司与阿斯利康将全力推进SYH2069在主流适应症的开发，不排除与替尔泊肽进行头对头临床试验 [7] - 该合作有望使石药产品成为阿斯利康未来减重产品矩阵的核心，形成从口服到超长效注射的全面覆盖 [7] 财务预测与估值调整 - 报告略微调整2026/2027年收入预测至288.34/303.59亿元人民币，归母净利润预测至47.67/52.61亿元人民币 [8] - 调整主要基于对外授权首付款的分期确认，2024年底及2025年签署的5.1亿美元首付款中，仅17.9亿元在2025年确认，剩余部分预计在2026年确认 [8] - 对于与阿斯利康合作的12亿美元首付款，采用保守假设，预计2026年仅确认25% [8]