投资评级与核心观点 - 报告对颐海国际（01579.HK）给予“买入”评级，并予以维持 [3] - 报告核心观点：公司盈利能力提升显著，业务扩张可期，第三方业务（特别是B端和海外）延续高增长，直营商超拓展推进亮眼，同时关联方业务虽承压但新品表现优异 [5] 公司基本状况与业绩摘要 - 公司总股本为1,036.70百万股，流通股本为1,036.70百万股，股价为14.96港元，总市值为15,509.03百万港元，流通市值为15,509.03百万港元 [1] - 2025年公司实现主营业务收入66.13亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润8.54亿元，同比增长15.5% [4] 第三方业务分析 - 2025年第三方业务实现收入47.82亿元，同比增长4.7% [5] - 分品类看：第三方火锅调料收入24.77亿元，同比增长6.2%（销量+8.8%、价格-2.3%、毛利率+0.6个百分点），增长主要来自火锅蘸料及牛油火锅底料；中式复调收入7.78亿元，同比增长7.9%（销量+8.2%、价格-0.5%、毛利率+0.7个百分点），增长受益于鱼调料与香辛料产品升级；方便速食收入14.31亿元，同比减少1.2%（销量+4.5%、价格-6.6%、毛利率+0.9个百分点），回家煮系列接受度提升 [5] - 分单品看：2025年火锅蘸料收入增长16.4%至5.13亿元；牛油火锅底料收入增长6.0%至6.21亿元；鱼调料收入增长9.4%至1.19亿元；速食回家煮系列收入增长67.5%至0.79亿元 [5] - 分渠道看：2025年第三方经销商、电商、B端客户分别实现收入34.44亿元、4.65亿元、3.00亿元，同比分别增长-13.53%、+16.54%、+73.41%；直营商超渠道实现收入5.59亿元 [5] - 分区域看：2025年华北、华南、海外收入分别为27.44亿元、32.84亿元、5.85亿元，同比分别增长-2.21%、-0.24%、+32.35% [5] 关联方业务分析 - 2025年关联方业务实现收入18.31亿元，同比下降7.2% [5] - 其中，关联方火锅调料收入15.61亿元，同比下降10.99%（销量-6.16%、价格-5.36%、毛利率+1.0个百分点）；复合调味料收入1.38亿元，同比增长110.82%（销量+180.98%、价格-25.14%、毛利率-2.6个百分点）；方便速食收入1.33亿元，同比下降14.56%（销量-6.07%、价格-9.36%、毛利率+0.3个百分点） [5] - 关联方火锅调料下降系关联方门店需求量减少，速食下降系部分熟食产品停止供应，复调产品提升系新产品冒菜汤料及牛骨汤料带动 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率提升1.4个百分点至32.7%，主要系原料价格下降及生产效率提升 [5] - 2025年销售费用率减少0.2个百分点至11.6%；管理费用率提升0.3个百分点至4.5%，主要系管理人员奖金增加及数字化建设云服务费用投入所致 [5] - 2025年净利率提升1.4个百分点至13.7% [5] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年收入分别为70.60亿元、74.47亿元、78.02亿元，同比增长7%、5%、5%；归母净利润分别为9.32亿元、10.06亿元、10.78亿元，同比增长9%、8%、7%；每股收益（EPS）分别为0.90元、0.97元、1.04元 [3][5] - 估值：基于2026年3月24日收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为14.7倍、13.6倍、12.7倍；市净率（P/B）分别为2.4倍、2.0倍、1.8倍 [3][7] - 主要财务比率预测：2026-2028年毛利率预计稳定在32.9%，净利率预计从13.2%提升至13.8%，净资产收益率（ROE）预计从17.8%降至14.9% [7]