报告公司投资评级 - 维持优于大市 (OUTPERFORM) 评级 [1] - 目标价为19.5港元，对应现价12.45港元有约56.6%的上涨空间 [2][6] 报告核心观点 - 2025年公司扭亏为盈，业绩符合预期，盈利质量稳步提升 [1][3] - 三大业务板块协同增长，高端化战略成效显著，中国市场为核心增长引擎 [4] - 盈利能力改善，费用管控良好，去杠杆成效突出，财务结构持续优化 [5] - 展望2026年，公司目标营收实现高单位数至低双位数增长，经调整净利率约5%，目标净杠杆率降至3倍左右，业绩与估值修复空间充足 [5][6] 2025年业绩回顾 - 全年实现营业总收入143.5亿元，同比增长10.0% [3] - 归母净利润为2.0亿元，较上年同期的-0.5亿元实现扭亏为盈 [3] - 扣非后经调整可比净利润为6.6亿元，同比增长22.7% [3] - 第四季度单季收入增速放缓，主要由于公司主动战略性收缩澳新代购业务，以及母婴营养业务去年同期基数较高 [3] 分业务板块表现 - 成人营养业务：营收同比增长4.4%，旗下Swisse品牌收入突破10亿美元里程碑 [4] - 母婴营养业务：营收同比增长20.0%，其中奶粉业务同比增长26.5%，超高端奶粉市占率提升至17.1% [4] - 宠物营养业务：营收同比增长8.7%，持续双位数增长 [4] 分地区及渠道表现 - 分地区：中国市场营收占比71.1%，同比增长17.5%，为核心增长引擎；北美及其他区域分别增长7.5%和14.7%；澳新市场同比下降20%，系主动调整代购渠道所致 [4] - 分渠道：经销商渠道稳固，互联网渠道保持高增速；成人营养业务在中国优化抖音达播结构，日销环比持续改善 [4] 盈利能力与财务结构 - 毛利率同比提升至62.4%，主要受益于高端产品占比提升及成本优化 [5][9] - 期间费用率管控良好，母婴营养业务费用率优化超4个百分点 [5] - 经调整EBITDA利润率为14.3%，经调整净利率为4.6% [5] - 年末现金储备超17亿元，88%的经调整EBITDA转化为税前经营现金流 [5] - 负债总额减少超6亿元，净杠杆率由3.99倍降至3.45倍 [5] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年总营收分别为159.8亿元、179.2亿元、199.7亿元，同比增长11%、12%、11% [6][9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为6.5亿元、8.6亿元、10.6亿元，同比增长231%、32%、24% [6][9] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.01元、1.33元、1.64元人民币 [6][9] - 基于2026年17倍市盈率估值，目标价小幅上调至17.2元人民币，对应19.5港元 [6] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11倍、8倍、7倍 [2][9] 行业与公司展望 - 公司依托全品类产品矩阵、全球化布局与稳健的财务基础，有望维持增长态势 [5] - 婴配粉业务复苏态势明确，渠道修复超预期，叠加债务削减进度加速，为增长提供动力 [6]