报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”，但本次评级为下调 [1] - 目标价为人民币5.00元，较前值下调23% [1][10] - 核心观点：公司2025年业绩低于预期，主要受地产业务缩减及资产减值拖累，但“瘦身健体”战略下核心消费主业盈利能力改善，全球化布局取得突破，为中长期成长奠定基础 [6] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业收入为363.73亿元，同比下降22.49% [5][6] - 2025年归属母公司净利润为亏损48.97亿元，同比下降402.1% [5][6] - 第四季度营收79.7亿元，同比下降26.3%，归母净利润亏损44.1亿元 [6] - 业绩低于预期，主要因去年同期处置非核心资产投资收益基数较高，以及地产业务缩减过程中的资产减值计提所致 [6] 分板块业务表现 - 珠宝时尚板块：2025年营收227.3亿元，同比下降24.2%，受宏观经济及金价高位震荡影响 [7] - 珠宝时尚板块毛利率同比提升0.1个百分点至8.3%，反映产品升级和渠道优化成果 [8] - 餐饮管理与服务板块营收8.3亿元，同比下降28.6%，加速轻资产转型，关停103家低效能店 [7] - 商业综合与物业综合业务营收22.6亿元，同比下降20.8% [7] - 物业开发与销售业务营收80.5亿元，同比下降19.8%，毛利率同比下降3.5个百分点至0.4% [7][8] 战略转型与结构调整 - 公司持续推进“瘦身健体，聚焦主业”战略，业务结构调整初见成效 [6] - 珠宝时尚板块持续推新，如“一串好运”、“古韵金·作”等升级产品 [9] - 餐饮板块推动老字号IP出海，松鹤楼面馆落地英国伦敦 [9] - 全球化布局实现突破，2025年海外营收9.4亿元，其中珠宝海外（含免税市场）销售额2.7亿元，同比大幅上升229% [9] - 老庙黄金在中国澳门、马来西亚吉隆坡开设门店 [9] - 渠道优化，年末“老庙”和“亚一”品牌门店共3,952家，全年净关闭663家低效门店 [7] 地产业务与未来项目 - 地产业务动态剥离仍是2026年主基调，相关减值对利润造成拖累 [9][10] - 大豫园二期、三期等项目稳步推进，豫园二期南里年内桩基已开工 [9] - 预计二期项目有望在2026年底至2027年中开始逐步贡献业绩 [9] 盈利预测与估值调整 - 下调2026-2027年归母净利润预测至2.67亿元、9.28亿元（前值分别为11.67亿元、13.86亿元） [10][13] - 引入2028年归母净利润预测为11.26亿元 [5][10] - 预测2026-2028年营业收入分别为381.92亿元、408.65亿元、433.17亿元，同比增长5.00%、7.00%、6.00% [5] - 采用2027年PE估值，参考可比公司2027年一致预期平均PE 18.8倍，给予公司21倍2027年预期PE，基于公司项目前景及生态协同 [10][14] - 2025年综合毛利率为13.3%，同比下降0.3个百分点 [8] - 2025年投资损失、公允价值变动收益、信用减值损失、资产减值损失及非流动资产处置损失合计约63.8亿元 [8]