报告投资评级 - 投资评级为“增持”，由之前的评级下调而来 [1] - 目标价为人民币5.00元，较之前下调了23% [1][10] 报告核心观点 - 公司2025年业绩低于预期，收入同比下降22.5%至363.7亿元，归母净亏损49.0亿元，主要因地产板块缩减过程中的资产减值计提及去年同期处置非核心资产投资收益基数较高 [6] - 公司正经历“瘦身健体”战略阵痛期，但核心消费主业盈利能力有所改善，珠宝时尚板块毛利率稳中有升，全球化布局实现突破，为中长期成长奠定基础 [6] - 尽管短期利润受地产业务调整拖累，但伴随地产资产动态剥离及大豫园二期等项目推进，未来业绩有望逐步修复 [9][10] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年营业收入为363.7亿元，同比下降22.5% [5][6] - 2025年归母净利润为亏损48.97亿元，同比下降4021% [5] - 第四季度营收79.7亿元，同比下降26.3%，归母净亏损44.1亿元 [6] - 2025年毛利率为13.3%，同比下降0.3个百分点 [8] - 归母净利率为-13.5%，同比下降13.7个百分点 [8] 分业务板块表现 - 珠宝时尚板块：营收同比下降24.2%至227.3亿元，主要受宏观经济压力及金价高位震荡影响 [7] - 餐饮管理与服务板块：营收同比下降28.6%至8.3亿元，公司加速轻资产转型，关停低效能店103家 [7] - 商业综合与物业综合业务：营收同比下降20.8%至22.6亿元 [7] - 物业开发与销售业务：营收同比下降19.8%至80.5亿元，毛利率同比下降3.5个百分点至0.4% [7][8] 战略转型与运营调整 - 公司持续推进“瘦身健体，聚焦主业”战略，优化渠道，珠宝时尚板块年末“老庙”和“亚一”品牌门店共3952家，全年净关闭663家 [7] - 珠宝时尚板块毛利率同比提升0.1个百分点至8.3%，反映产品升级和渠道优化成果 [8] - 2025年因投资损失、公允价值变动收益、信用及资产减值损失等合计影响约63.8亿元，拖累利润表现 [8] - 全球化布局取得突破，2025年海外营收9.4亿元，其中珠宝海外（含免税市场）销售额2.7亿元，同比大幅上升229% [9] 未来展望与项目推进 - 地产板块在2026年仍将以动态剥离为主基调 [9] - 大豫园二期、三期等项目稳步推进，其中二期南里年内桩基已开工，预计二期项目在2026年底至2027年中开始逐步贡献业绩 [9] - 珠宝时尚板块持续推出“一串好运”、“古韵金·作”等升级产品 [9] - 餐饮板块推动老字号IP出海，例如松鹤楼面馆落地英国伦敦 [9] 盈利预测与估值调整 - 下调2026-2027年归母净利润预测至2.67亿元和9.28亿元（原预测为11.67亿元和13.86亿元） [10][13] - 引入2028年归母净利润预测为11.26亿元 [10] - 下调2026-2027年营业收入预测，2026E营收为381.92亿元，较原预测下调15.95% [13] - 估值采用2027年预测市盈率，参考可比公司2027年一致预期平均市盈率18.8倍，给予公司21倍2027年预测市盈率，得出目标价5.0元 [10][14] 财务预测关键数据 - 营业收入预测：2026E为381.92亿元（同比+5.0%），2027E为408.65亿元（同比+7.0%），2028E为433.17亿元（同比+6.0%） [5] - 归母净利润预测：2026E为2.67亿元，2027E为9.28亿元，2028E为11.26亿元 [5] - 每股收益预测：2026E为0.07元，2027E为0.24元，2028E为0.29元 [5] - 预测市盈率：2026E为67.64倍，2027E为19.46倍，2028E为16.04倍 [5]