报告投资评级 - 维持公司“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 公司2025年业绩承压，收入与利润同比下滑，但石膏板主业市场份额逆势提升，“两翼”业务（防水与涂料）增长强劲，平台型建材龙头逐步形成 [2][3] - 分析师预计公司2026-2028年业绩将恢复增长，营收与归母净利润增速均转正，估值具备吸引力 [4] 2025年业绩表现 - 整体业绩：2025年全年实现收入252.80亿元，同比下降2.09%；归母净利润29.06亿元，同比下降20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比下降21.86% [2] - 第四季度业绩：25Q4实现收入53.75亿元，同比下降1.51%；归母净利润3.20亿元，同比下降36.22% [2] 主营业务经营分析 - 石膏板业务： - 实现收入119.63亿元，同比下降8.7%；毛利率为36.9%，同比下降1.6个百分点 [2] - 销量为21.5亿平方米，同比下降1.1%，但优于行业整体销量下滑2.7%的表现 [2] - 测算市占率达70.0%，同比提升1.1个百分点 [2] - 单价、单位成本、单位毛利分别为5.57元/平米、3.52元/平米、2.06元/平米，同比分别下降7.7%、5.3%、11.6% [2] - 龙骨业务：实现收入19.7亿元，同比下降13.7%；毛利率为16.2%，同比下降2.8个百分点 [2] - 海外业务：泰国基地4000万平方米石膏板产能于2025年投入运营；海外业务实现收入6.2亿元，同比增长47.3% [2] - “两翼”业务： - 防水与涂料业务合计收入/毛利占比分别达36.4%/32.3%，分别同比提升4.6/6.2个百分点 [3] - 防水业务：实现收入47.9亿元，同比增长3.3%，占总收入18.9%；毛利率为18.9%，同比提升0.2个百分点；通过重组远大洪雨补强华北市场；截至2025年末，防水卷材产能达4.85亿平方米，同比增长2.1% [3] - 涂料业务：实现收入44.2亿元，同比增长23.1%，收入/毛利占比达17.5%/20.0%；产能提升14.1%至151.42万吨，逆势增长（同期全国涂料总产量下降7.1%）；子公司北新嘉宝莉实现营收37.38亿元，净利润3.14亿元，同比分别增长16.09%和29.83%；公司完成对浙江大桥油漆有限公司51.42%股权的收购，并投资建设年产2万吨工业涂料项目 [3] 未来业绩预测 - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为277.9亿元、299.6亿元、313.7亿元，同比增速分别为10%、8%、5% [4] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为34.98亿元、39.50亿元、43.09亿元，同比增速分别为20%、13%、9% [4] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12倍、11倍和10倍 [4] 财务数据摘要 - 历史与预测关键指标： - 营业收入（百万元）：2024年25,821，2025年25,280，2026E 27,792，2027E 29,963，2028E 31,373 [9] - 归母净利润（百万元）：2024年3,647，2025年2,906，2026E 3,498，2027E 3,950，2028E 4,309 [9] - 摊薄每股收益（元）：2024年2.159，2025年1.707，2026E 2.055，2027E 2.321，2028E 2.532 [9] - 净资产收益率（ROE）：2024年14.21%，2025年10.70%，2026E 11.35%，2027E 11.36%，2028E 11.02% [9] - 盈利能力趋势：预计毛利率将从2025年的28.8%逐步回升至2028年的29.7%；净利率将从2025年的11.5%逐步回升至2028年的13.7% [11] - 资产负债表健康度：资产负债率从2024年的23.96%下降至2025年的21.60%，并预计将进一步降至2028年的15.20% [11]