投资评级 - 报告维持蜜雪集团“优于大市”评级 [1][4][6][18] 核心观点 - 2025年公司收入与利润增长强劲，但2026年战略将转向国内存量提质增效与海外门店重回净增 [1][2][12] - 公司主动放缓门店扩张节奏以提升单店经营质量，短期对估值有影响，但中长期供应链与加盟体系的核心壁垒稳固，咖啡、鲜啤新品类及海外市场布局为中期成长提供支撑 [4][18] 2025年财务业绩总结 - 2025年收入为335.60亿元，同比增长35.2% [1][9] - 2025年归母净利润为58.87亿元，同比增长32.7%，收入与利润小幅优于彭博预期 [1][9] - 分业务看：商品销售收入314.4亿元，同比增长34.1% [1][9]；设备收入13.3亿元，同比增长75.4%，主要受智能出液机销售带动 [1][9]；加盟服务收入7.94亿元，同比增长28.0% [1][9] - 单店数据：估算单店商品销售收入59.2万元，同比增长6.0% [1][9]；单店设备收入约2.2万元，同比增长36.3% [1][9]；单店加盟服务创收持平 [1][9] - 盈利能力：毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点，主因商品及设备销售业务毛利率下降及部分原材料成本上升 [3][14]；归母净利率为17.5%，同比下降0.3个百分点 [3][16] - 费用率：销售/行政/研发费用率分别同比变化-0.3/+0.2/-0.1个百分点 [3][16] - 所得税率：受益于递延所得税收益冲抵，所得税率为21.5%，同比下降1.8个百分点 [3][16] - 股息政策：2025年不派息 [1][9] 门店网络与扩张策略 - 截至2025年底，全球门店总数达59,823家，全年净增13,344家，同比增长28.7% [2][12] - 全年闭店2,527家，闭店率约为5.4% [2][12] - 国内市场：期末门店数达55,356家，同比增长33.1%，扩张势头强劲 [2][12] - 海外市场：以印尼与越南为代表，期末门店总数为4,467家，全年净减428家，主要因本期聚焦调改与优化 [2][12]；2026年海外门店有望重回净增态势 [2][12] - 城市分布：持续深耕下沉市场，三线及以下城市门店数达32,119家，占比从57.4%提升至58.0% [2][12] - 2026年策略：国内蜜雪、幸运咖、鲜啤福鹿家品牌扩张节奏预计边际放缓，更多聚焦现有门店经营效率提升 [2][12] 2026年展望与盈利预测 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为3,815.8亿元、4,376.7亿元、5,059.4亿元，同比增长13.7%、14.7%、15.6% [5] - 利润预测：考虑到公司主动放缓扩张，下调2026-2027年经调整归母净利润预测至67.4亿元、78.1亿元（调整幅度为-9.6%、-15.2%），新增2028年预测90.9亿元 [4][18] - 利润增长：预计20261-2028年归母净利润同比增长14.4%、16.0%、16.4% [5] - 盈利能力展望：在品质升级与咖啡成本上行等综合影响下，2026年毛利率预计同比有所下行，长期毛利率有望维持在30%左右；净利率预计同比也会下行 [3][16] - 估值：对应最新市盈率（PE）估值，2026-2028年分别为16.0倍、13.8倍、11.8倍 [4][5] 公司治理与人事调整 - 联合创始人张红甫卸任首席执行官 [3][18] - 原执行副总裁及首席财务官张渊获委任首席执行官，负责集团日常经营管理 [3][18] - 监事及监事会主席崔海静获委任财务负责人，统筹集团财务体系管理 [3][18] - 此次调整旨在优化治理架构，为长期高质量发展提供组织保障 [3][18]