报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] - 目标价为人民币30.6元 [5][7] 核心观点与业绩回顾 - 2025年公司实现营收252.80亿元，同比下滑2.09%，归母净利润29.06亿元，同比下滑20.31%，略低于报告此前32.4亿元的预期 [1] - 2025年第四季度营收53.75亿元，同比下滑1.51%，环比下滑15.32%，归母净利润3.20亿元，同比下滑36.22%，环比下滑51.27% [1] - 2025年业绩承压主因收入规模下降，导致对费用的摊薄能力削弱 [1] - 展望2026年，报告认为公司的消费品逻辑持续兑现，“一体两翼”布局深化，家装零售需求回暖有望助力经营改善 [1] 分业务板块表现 - 石膏板业务：2025年收入120亿元，同比下滑8.7%，毛利率为36.9%，同比下降1.6个百分点 [2] - 龙骨业务：2025年收入20亿元，同比下滑13.7%，毛利率为16.2%，同比下降2.8个百分点 [2] - 防水卷材业务：2025年收入33亿元，同比微降0.2%，毛利率为17.3%，同比提升0.2个百分点；产能利用率提升至53.2%，同比提升3.3个百分点；2025年11月公告子公司北新防水拟联合重组远大洪雨等两家企业，以巩固市场地位 [2] - 涂料业务：2025年收入51亿元，同比增长23.0%，毛利率为32.4%，同比提升0.5个百分点；嘉宝莉2024-2025年累计实现扣非归母净利润7.41亿元，业绩承诺实现率为84.7% [2] - 海外业务：2025年境外收入6.1亿元，同比增长47.3%；泰国生产基地已投入运营并实现当年投产当年盈利 [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司整体毛利率为28.81%，同比下降1.06个百分点 [2] - 2025年期间费用率为15.18%，同比上升0.84个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/+0.3/+0.02/-0.2个百分点，推测因“两翼”及海外业务处于重点发力期，销售及管理费用表现刚性 [3] - 2025年第四季度期间费用率为18.53%，同比上升0.74个百分点，环比上升2.33个百分点 [3] - 2025年全年归母净利率为11.50%，同比下降2.63个百分点；第四季度归母净利率为5.95%，同比/环比分别下降3.2/4.4个百分点 [3] 财务健康与现金流 - 2025年经营活动净现金流为42.04亿元，同比下滑18.1% [3] - 2025年收现比与付现比分别为97.7%与91.0%，均同比下降2.2个百分点 [3] - 2025年末应收账款余额为23.4亿元，同比下降3.7%，管控效果良好 [3] - 资产负债率为21.6%，保持在健康水平 [3] 股东回报与未来展望 - 2025年计划每10股派发现金红利6.85元（含税），共计分配11.66亿元，现金分红占比40.12%，近3年分红比率均维持在40%以上，测算股息率约2.7% [4] - 2026年以来，公司对石膏板及防水产品均有提价行为，报告预期在石膏板高市占率、消费品逻辑兑现及防水行业头部企业可能形成联合提价共识的背景下，2026年产品提价落地效果可能表现更好 [4] 盈利预测与估值 - 调整2026-2027年并引入2028年归母净利润预测为34.77/42.34/51.18亿元（2026-2027年较前值分别调整-10.17%/-5.88%），三年复合增速为20.86% [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测为2.04/2.49/3.01元 [5] - 基于可比公司2026年一致预期市盈率（PE）均值为16倍，给予公司2026年15倍PE（前值为13倍），小幅折价以反映短期销量及成本压力，对应目标价30.6元（前值为29.64元） [5] - 根据预测数据，公司2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12.47倍、10.24倍和8.47倍 [10]