投资评级 - 报告将拼多多的投资评级上调至“买入” [2][6] 核心观点 - 报告认为拼多多的电商业务或有望进入更加稳健的发展周期，主要基于：1) 其平台为主的商业模式受“国补”品类基数效应影响较小；2) 若竞争对手在外卖与即时零售领域补贴收缩，对用户注意力的争夺或边际减缓，有助于拼多多重新强化用户粘性，支撑国内电商业务增速修复；3) 推出“新拼姆”自营模式，有望整合供应链、提升效率，增加海外业务发展确定性 [2] - 基于竞争环境变化及自身商业模式演进，报告上调了公司评级 [2] 4Q25业绩回顾 - 总收入：4Q25总收入为1,239亿元，同比增长12.0%，符合Visible Alpha（VA）一致预期的1,234亿元 [2][6] - 盈利能力：4Q25非GAAP归母净利润为263亿元，对应非GAAP净利率21.2%，同比下降5.8个百分点，逊于VA一致预期的24.7%，主要受税收和汇兑损失影响，但整体经营利润表现符合一致预期 [2] - 收入结构： - 在线市场服务收入同比增长5.3%至600亿元，不及一致预期的同比增长8.1% [3] - 交易服务收入同比增长19.2% [3] 业务分述 国内电商 - 现状与策略：面对行业增速放缓和竞争加剧，公司主动将资源投入高质量供应链建设，包括新质供给、送货入村等底层能力，管理层表示已做好长期耐心投入准备 [3] - 财务展望：管理层预计未来利润率在不同季度之间会继续呈现起伏和波动 [3] - 增长驱动：社区团购业务（多多买菜）同比快速增长，部分得益于竞争对手美团在2025年下半年开始退出该业务 [3] - 未来展望：由于平台性质受“国补”基数影响较小，且外卖行业竞争出现边际趋缓态势，国内电商业务或有望逐步迈入稳健增长期 [3] 海外电商 (Temu) - 增长与挑战：海外业务实现了稳健增长，但不同国家和地区的地缘政治及监管政策演变带来了更大不确定性，将影响甚至重塑发展模式 [4] - 战略方向：公司继续坚定执行深度投入供应链能力的战略，并投入更多资源推进转型，当前的监管整治为下一阶段成长奠定了基础 [4] - 新模式“新拼姆”：据财联社2026年3月25日报道，拼多多已设立“新拼姆”，计划未来三年总计投入1000亿元，整合“拼多多+Temu”的供应链资源，搭建面向全球市场的自营品牌模式，系统性孵化面向不同市场和品类的品牌 [4] - 模式优势：自营模式可以更稳健地应对海外地缘政治风险波动，而公司积累的丰富国内供应链资源有助于实现业务的稳健快速增长 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整： - 微调2026年非GAAP净利润预测-2.1%至1,345亿元，微调2027年预测+0.2%至1,636亿元 [5][18] - 引入2028年非GAAP净利润预测新值1,867亿元 [5][18] - 微调2026/2027年收入预测+1.9%/+1.4%至5,071亿元/5,601亿元，引入2028年收入预测6,069亿元 [18] - 估值与目标价： - 基于SOTP（分类加总）估值法，得出新目标价为133.0美元（前值：122.9美元），对应2026/2027年非GAAP市盈率（PE）分别为9.6倍和7.9倍 [5][22] - 国内电商主站：估值90.6美元/ADS，基于8.0倍2026年预测PE（前值：7.0倍），低于中国同行2026年预测PE均值11.8倍，主因公司业务缺乏同行所具备的AI应用实践；估值倍数上调主因竞争环境潜在趋缓 [22] - 多多买菜：估值11.2美元/ADS，基于0.35倍2026年预测市销率（P/GMV），高于中国同行均值0.18倍，反映市场份额整合或为其提供较好的稳态利润率水平 [22] - Temu业务：估值31.2美元/ADS，基于0.5倍2026年预测P/GMV，高于中国同行均值0.18倍，估值溢价主要反映公司较高的供应链效率 [23] - 财务预测摘要： - 预计2026年营业收入同比增长17.43%至5,071亿元，调整后归母净利润同比增长25.33%至1,345亿元 [8][20] - 预计2026年调整后净利率为26.5%，调整后净资产收益率（ROE）为27.89% [8]