投资评级与估值 - 报告给予拼多多“买入”评级，当前价格为102.61美元，合理价值为124.93美元 [2] - 估值基于2026年10倍市盈率，对应合理价值为124.93美元/ADS [6][8] 核心观点与业绩总结 - 报告核心观点认为，公司正持续投入供应链建设，关注长期可持续增长，短期利润波动是常态 [1][6] - 2025年第四季度，公司总收入为1239.1亿元，同比增长12.0%，环比增长14.4% [6] - 其中，佣金收入为639.0亿元，同比增长19.2%，环比增长16.3%；线上营销收入为600.1亿元，同比增长5.3%，环比增长12.5% [6] - 2025年第四季度，经调整后净利润为263亿元，同比下降11.9%，环比下降16.2%，净利润率同环比均下滑 [6] 财务预测与核心指标 - 预计2026-2028年营业收入分别为4897.28亿元、5448.25亿元、5857.01亿元，同比增长13.4%、11.3%、7.5% [1][6][8] - 预计2026-2028年经调整后净利润分别为1279.86亿元、1460.52亿元、1542.17亿元，同比增长19.3%、14.1%、5.6% [1][6][8] - 预计2026-2028年每股收益分别为86.1元、98.2元、103.7元 [1] - 预计2026-2028年净利率分别为26.1%、26.8%、26.3% [7][8] 收入结构细分预测 - 佣金收入：预计2026-2028年分别为2478.20亿元、2731.33亿元、2977.21亿元，同比增长17.8%、10.2%、9.0% [7] - 营销收入：预计2026-2028年分别为2419.08亿元、2716.93亿元、2880.00亿元，同比增长11.1%、12.3%、6.0% [7] 战略重点与投入方向 - 公司战略重心聚焦于供应链领域投入，包括持续推进农产品产区、产业带扶持计划，以提升产品品质和附加值 [6] - 由于新业务模式和供应链需要前期投入，且投资与回报存在时间错配，公司利润率波动可能成为常态 [6] - 海外业务Temu下一阶段重点依然是供应链能力建设，并坚持合规作为业务发展的底线 [6] 费用与利润率展望 - 2025年第四季度，营销费用为344亿元，占收入比例为27.7%，低于去年同期的28.3% [7] - 2025年第四季度，研发费用率为4.0%，高于去年同期的3.4%；管理费用率为1.4%，低于去年同期的1.9% [7] - 展望未来，以旧换新带来的补贴投入可能减少，但持续投入生态及供应链建设，预计集团层面利润率将小幅回升 [7] 可比公司估值 - 报告列出了可比公司估值：阿里巴巴2026年预期市盈率为13.8倍，京东为7.2倍 [9] - 拼多多基于2026年预期净利润的市盈率为8.6倍 [1][9]