投资评级与核心观点 - 报告给予巴比食品“增持”评级，并维持该评级 [2][5] - 核心观点：公司所处包点行业空间广阔，门店业务内生外延并举，小笼包堂食新店型想象空间大，团餐业务有望维持较快增速 [5] - 预计公司2025/2026/2027年收入为18.59/22.45/26.64亿元，对应归母净利润为2.73/3.25/3.84亿元，对应2026年3月24日收盘价PE分别为22/19/16倍，估值低于可比公司平均值 [5] 公司概况与经营模式 - 公司是中国包子第一股，截至2025年9月底，加盟门店数量达到5934家 [4][17] - 2025年公司预计收入18.59亿元，同比增长11.22%，归母净利润2.73亿元，同比减少1.3%，扣非净利润2.45亿元，同比增长16.49% [4][17] - 公司经营模式以加盟业态为主，特许加盟销售收入占比从2017年的90.9%下降至1-3Q25的74.7% [31] - 团餐业务快速增长，销售收入占比从2017年的6.0%提升至1-3Q25的22.6% [31] - 公司主要通过加盟模式拓店，内生和外延并举，1-3Q25净增791家加盟门店 [38] 行业分析 - 包点行业：2024年全国包点市场规模为704亿元，预计2025年同增5.4%至742亿元，2031年有望突破千亿规模 [47] 全国包子门店数量已达19.8万家 [4] 包点消费高频刚需，69%的消费者每周至少消费一次，其中11%的消费者每天消费 [47] 餐饮门店是包点主要渠道，2023年占比44.8% [51] 行业集中度低，2022年CR5为5.1% [51] - 餐饮连锁化：中国餐饮连锁化率从2020年的15%提升至2024年的23% [57] 小吃快餐连锁门店数量占比最高，2024年为48% [67] - 小吃快餐行业：2024年全国小吃快餐行业规模为10075亿元，占总社零餐饮比例18.08%，预计2025年同增7.2%至10800亿元 [74] 2024年小吃快餐人均消费为21.6元 [75] - 团餐行业：2019-2024年，我国团餐市场规模从1.6万亿提升至2.7万亿，占总餐饮大盘比例从34.2%提升至48.5%，预计2025年同增15.1%至3.1万亿，占比提升至53.5% [82] 成长性高于餐饮大盘 [4] 公司核心优势 - 抢占华东消费高地，形成较强消费者粘性：公司从华东起家，2024年底华东区域加盟门店密度为6.95万人/店 [86][88] - 加盟体系完善，加盟商忠诚度高：公司创始人来自“面点师之乡”，加盟商忠诚度较高 [4] 23年华东等成熟区域的加盟门店回本周期在一年之内 [4] 以华东市场为例，加盟商年度净现金结存约25万元到30万元之间 [102] - 完善的供应链网络和规模化集采的成本优势：在上海、东莞、天津、南京、武汉拥有鲜食中央厨房 [4] 2025年2月武汉智能制造中心投产，总投资4.5亿元，可支撑3000家门店 [106] 通过集中采购和统一生产降低成本 [106] 业务展望与财务表现 - 原有门店业务企稳：2025年公司围绕“提升加盟商收入”核心目标，通过门店改造、外卖运营赋能、培训扶持等多重举措改善单店模型 [4] 1-3Q25公司加盟门店平均单店收入为18.30万元，同比增长3.5% [119] 1H25公司加盟门店外卖实际到账平均单店收入同比增长近40% [118] - 堂食新店型打开空间：2025年下半年推出以手工小笼包为主打产品的新店型，客单价10-15元，有效提升营业时间和客单价 [4] 手工小笼包开业以来营业额一般是传统外带门店的2-3倍 [124] 该店型毛利率约为60% [124] - 团餐业务发展迅速：是业务的有力补充，1-3Q25团餐业务收入同比增长16.28% [4] - 财务表现改善：1Q25/2Q25/3Q25收入分别同比增长4.45%/13.50%/16.74% [4] 1Q25/2Q25/3Q25毛利率分别为25.47%/28.23%/29.60%，扣非净利率分别为10.54%/13.40%/14.17%，逐季改善 [4] 1-3Q25库存周转天数为20.88天，同比下降4.2% [4]