投资评级与核心观点 - 报告将拼多多的投资评级上调至“买入” [2][6] - 报告给出新目标价为133.0美元，对应2026/2027年非GAAP市盈率分别为9.6倍和7.9倍 [5][22] - 报告核心观点：拼多多电商业务或有望进入更加稳健的发展周期，主要基于其商业模式受国补基数效应影响较小、外部竞争对用户注意力抢夺可能边际减缓、以及推出“新拼姆”自营模式将提升供应链效率和海外业务确定性 [2] 4Q25业绩回顾 - 4Q25总收入为1,239亿元人民币，同比增长12.0%，符合市场一致预期 [2] - 4Q25非GAAP归母净利润为263亿元人民币，对应非GAAP净利率21.2%，同比下降5.8个百分点，逊于市场预期，主要受税收和汇兑损失影响 [2] - 4Q25在线市场服务收入同比增长5.3%至600亿元人民币，不及一致预期的同比增长8.1% [3] - 4Q25交易服务收入同比增长19.2%，表现相对稳健，主因社区团购业务同比快速增长及海外Temu业绩修复 [3] 国内电商业务分析 - 面对行业增速放缓和竞争加剧，公司主动将资源投入高质量供应链建设，包括新质供给、送货入村等底层能力 [3] - 管理层表示未来的利润率在不同季度之间会继续呈现起伏和波动 [3] - 展望2026年，由于自身平台性质较少受国补基数影响，且外卖行业竞争出现边际趋缓态势，国内电商业务或有望逐步迈入稳健增长期 [3] 海外电商业务分析 - 管理层表示海外业务实现了稳健增长，但地缘政治及监管政策演变带来更大不确定性 [4] - 公司已设立“新拼姆”，未来三年计划总计投入1000亿元人民币，整合“拼多多+Temu”供应链资源，开启搭建自营品牌模式，重点面向全球市场 [4] - 在跨境电商业务中，自营模式被认为可以更稳健地应对海外地缘政治风险波动 [4] 盈利预测与估值 - 微调2026/2027年公司非GAAP净利润预测-2.1%/+0.2%至1,345/1,636亿元人民币，并引入2028年预测新值1,867亿元人民币 [5][18] - 微调2026/2027年公司收入预测+1.9%/+1.4%至5,071/5,601亿元人民币，并引入2028年预测新值6,069亿元人民币 [18] - 采用分类加总估值法，新目标价133.0美元由三部分构成：国内电商主站估值90.6美元（基于2026年8.0倍市盈率），多多买菜估值11.2美元（基于2026年0.35倍市销率），Temu估值31.2美元（基于2026年0.5倍市销率） [5][22][23][24] - 国内电商主站估值倍数从7.0倍市盈率上调至8.0倍，主因国内竞争环境的潜在趋缓 [5][22]