投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级 [1][5][7] - 报告核心观点：公司2025年业绩符合预告，收入稳健增长但录得亏损，主要受光伏行业供需失衡及大额资产减值影响 [1] 展望2026年，行业需求承压与供给侧优化将导致主产业链价格低位调整，公司短期经营承压 [1] 但报告看好公司持续推动一体化与全球化战略布局，有望受益于行业出清带来的竞争格局重构，同时半导体业务有望贡献新增长极 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营收290.5亿元，同比增长2.2% [1][11] - 2025年归母净亏损92.6亿元，同比减亏5.6%，基本符合业绩预告（亏损82-96亿元） [1] - 录得亏损主要系光伏行业供需失衡导致盈利承压，以及公司计提资产减值损失39.1亿元 [1] 分业务板块表现与展望 硅片业务 - 2025年光伏硅片业务营收122.4亿元，销售量133.5亿片，市占率保持行业第一 [2] - 通过优化用料、提升效率、降低能耗，硅片工费同比下降超40%，EBITDA同比改善19.2亿元，毛利率同比提升1.1个百分点 [2] - 技术创新驱动产品迭代，G12系列产品出货量同比增长40.8% [2] - 展望2026年，受行业需求回落影响，硅片价格或维持低位，但公司依托降本增效有望实现减亏 [2] 电池组件业务 - 2025年光伏组件实现营收93.2亿元，同比增长60.5%，销售量15.1GW，同比增长82% [3] - 海外市场已实现GW级突破 [3] - 公司构建BC、半片及多分片等高效组件产品体系，依托TCL Solar、SUNPOWER双品牌矩阵 [3] - 持续深化一体化布局，2026年1月计划收购一道新能源以整合优质电池组件产能 [3] - 在BC电池组件、叠瓦组件等领域具备全球领先专利体系，2026年2月子公司与爱旭股份签署《专利许可协议》，授权对方在除美国外的全球地区使用BC专利并收取许可费 [3] - 展望后续，公司持续推动一体化与全球化布局，有望强化在BC电池组件的竞争优势，实现出货稳步提升 [3] 半导体材料业务 - 2025年半导体材料业务实现营收57.1亿元，同比增长21.8%，销售量1222MSI，同比增长24%，位居行业前列 [4] - 运营效率显著提升，毛利率达18.9%，同比提升5.7个百分点 [4] - 展望后续，公司持续丰富产品和客户结构，有望持续贡献稳定业绩 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到短期光伏产业链价格修复有待观察，报告下调了对公司硅片业务的营收及毛利率假设 [5][14] - 调整后，预计公司2026年归母净利润为-23.32亿元，2027年为25.03亿元，2028年为47.49亿元 [5][11] 对应EPS分别为-0.58元、0.62元、1.17元 [5][11] - 报告看好全球能源转型支撑光伏中长期需求向好，叠加低效产能出清优化竞争格局，预计2027年产业链盈利能力有望回归合理水平 [5] - 参考可比公司2027年Wind一致预期平均市盈率17.59倍，给予公司2027年17.59倍市盈率估值，目标价下调至10.91元 [5][12]