报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 巨子生物2025年业绩符合预期，医美业务贡献新增长曲线 [1] - 公司卡位胶原蛋白赛道，护肤品与医用敷料两大品牌可复美、可丽金保持较高增速，线上仍有空间，未来在医美、严肃医疗等场景的To B端业务拓展将打开成长天花板 [6] - 基于2025年业绩，下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为19.17亿元、21.67亿元、25.11亿元，同比增长0%、13%、16% [6] 财务业绩与预测 - 2025年营收55.19亿元，同比微降0.4%；净利润19.15亿元，同比下降7.1%；经调整净利润19.60亿元，同比下降8.9% [6] - 2025年下半年营收24.06亿元，同比下降19.8%；净利润7.33亿元，同比下降32.2% [6] - 2025年合计派息约12.9亿元 [6] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为60.45亿元、68.44亿元、78.66亿元，同比增长10%、13%、15% [5][6] - 预计2026-2028年归属普通股东净利润分别为19.17亿元、21.67亿元、25.11亿元，同比增长0%、13%、16% [5][6] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.79元、2.02元、2.34元 [5] - 预计2026-2028年市盈率分别为14.6倍、12.9倍、11.2倍 [5] 盈利能力分析 - 2025年毛利率为80.3%，同比下降1.76个百分点，主要因产品品类结构变化 [6] - 2025年销售费用率为37.3%，同比上升1.0个百分点，主要因公司加大品牌建设投入 [6] - 2025年管理费用率为3.1%，同比上升0.35个百分点，主要因管理人员扩充及数字化升级 [6] - 2025年研发费用率为1.6%，同比下降0.29个百分点，主因部分研发项目已进入成果化阶段 [6] - 2025年净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点 [6] 品牌与产品表现 - 可复美品牌2025年营收44.7亿元，占总营收的81%，收入短期承压主因外部冲击与行业竞争 [6] - 可复美分产品线：1）胶原修护系列推出胶原棒2.0；2）焦点系列中焦点面霜高速增长，2026年计划升级老品并推出S+级新品；3）医疗器械系列依托修复敷料建立医美术后修复心智，并拓展器械、乳霜、精华等品类 [6] - 可丽金品牌2025年营收9.2亿元，占总营收16.6% [6] - 可丽金明星单品胶原大膜王升级至3.0，强化抗老涂抹面膜心智，2026年计划推出重点新品以重塑品牌及产品系列 [6] 渠道运营情况 - 2025年直营渠道收入41.4亿元，占全部营收74.9% [6] - 其中DTC店铺线上直销收入34.0亿元，同比下降5.2%，主要由达播端收入下降所致 [6] - 天猫渠道深化用户价值运营，提升会员成交占比 [6] - 抖音渠道加速自运营体系建设，搭建直播间矩阵，优化自播与达播的占比 [6] - 经销收入略有下降，主因为维护护肤品价格体系，公司加强了渠道销售管控 [6]