报告投资评级 - 公司评级：买入 [10] - 当前价格：15.97港元 [10] - 合理价值：17.63港元 [10] - 前次评级：买入 [10] 核心观点与业绩摘要 - 核心观点：关联方业务改善，带动公司盈利能力提升 [3][4] - 2025年业绩：公司实现总收入66.13亿元（人民币，下同），同比增长1.1%；归母净利润8.54亿元，同比增长15.5% [5][10] - 2025年下半年业绩：实现收入36.9亿元，同比增长2.0%；归母净利润5.4亿元，同比增长26.3%，盈利能力提升明显 [10] - 分红政策：公司拟派发末期股息每股0.5968港元，全年拟现金分红约8.4亿元，占归母净利润的98%，维持高分红比例 [10] 收入端分析 - 分产品结构：2025年火锅调味料/中式复合调味料/方便食品收入占比分别为61%/14%/24%，同比变化为-1%/+16%/-3% [10] - 分产品增长：2025年下半年，火锅调味料/中式复合调味料/方便食品收入同比分别增长+1%/+28%/-5% [10] - 量价分析：2025年火锅调味料关联方吨价边际改善；2025年下半年中式复合调味料吨价同比由负转正 [10] - 分渠道结构：2025年关联方/第三方收入占比为28%/72%，同比变化为-7%/+5% [10] - 渠道趋势：2025年下半年关联方收入降幅收窄至-2%，第三方收入增长+3% [10] - 新渠道与新市场：公司推进商超转直营，电商渠道收入同比增长17%，2B业务收入同比增长73%，海外市场收入同比增长33% [10] - 增长驱动力：B端业务和海外市场是公司未来的核心增量来源 [10] 利润端与盈利能力 - 整体利润率：2025年公司归母净利润率为13.0%，同比提升1.6个百分点 [10] - 费用率变化：2025年毛利率/销售费用率/管理费用率同比分别+1.5/-0.2/+0.2个百分点 [10] - 下半年盈利改善：2025年下半年归母净利润率达15.0%，同比提升2.5个百分点；毛利率/销售费用率/管理费用率同比分别+2.9/-0.8/+0.0个百分点 [10] - 盈利改善核心：毛利率提升是盈利改善的核心驱动因素 [10] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年主营收入分别为70.01亿元、75.75亿元、82.67亿元，同比增长5.9%、8.2%、9.1% [5][10] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为9.46亿元、10.42亿元、11.52亿元，同比增长10.8%、10.2%、10.6% [5][10] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.91元、1.01元、1.11元 [5] - 估值倍数：预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为15.4倍、14.0倍、12.6倍 [5][10] - 估值依据：参考可比公司估值，给予2026年17倍市盈率，对应合理价值每股17.63港元 [10] - 其他财务比率：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为19.4%、21.0%、22.7%；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为7.9倍、7.3倍、6.7倍 [5]