报告投资评级 - 增持（维持） [1] 核心观点 - 2025年公司业绩低于预期，主要受需求承压及行业新增产能影响 [4] - 看好公司石膏板价格逐步回升提升盈利，并通过纤维板等新品类的拓展增强消费属性 [6] - 防水板块持续提价，坚定传导成本压力，看好盈利改善 [6] - 涂料业务收入大幅增长，协同效应逐步兑现 [6] - 考虑公司积极复价、新产品加速拓展以及并购效益逐步增强，维持“增持”评级 [6] 财务与市场数据 - 截至2026年3月25日，公司收盘价为25.48元，市净率为1.6，股息率为3.39%，流通A股市值为43,049百万元 [1] - 2025年公司实现营业收入252.8亿元，同比下滑2.1%，归母净利润29.1亿元，同比下滑20.3% [4] - 2025年公司毛利率为28.8%，同比下降1.1个百分点，净利率为11.9%，同比下降2.6个百分点 [4] - 单四季度业绩下滑显著：营收53.7亿元，同比下滑1.5%，环比下滑15.3%；归母净利润3.2亿元，同比下滑36.2%，环比下滑51.3% [4] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为40.3亿元、48.0亿元、56.3亿元，对应每股收益分别为2.37元、2.82元、3.31元 [5][6] 分业务板块分析 石膏板业务 - 2025年石膏板业务收入119.6亿元，同比下滑8.7%，毛利率为36.9%，同比下降1.6个百分点 [6] - 2025年石膏板销量21.5亿平方米，同比微降1.1%，测算销售均价为5.57元/平方米，同比下降0.47元/平方米 [6] - 公司石膏板产能为36.63亿平方米，折标后产能利用率为60.36% [6] - 测算2025年公司石膏板销量市占率达到70.0%，较2023年上升2.4个百分点，体现竞争力提升 [6] - 公司已点火全国首条年产2000万平方米的泰山GF石膏纤维板生产线，总规划2亿平方米，计划完全达产后产值达60亿元 [6] 防水业务 - 2025年防水沥青销售收入33.1亿元，同比微增0.2%，毛利率为17.3%，同比提升0.2个百分点 [6] - 防水卷材产能4.85亿平方米，产能利用率53.17%；防水涂料产能142.84万吨，产能利用率59.92% [6] - 2025年公司重启并购远大洪雨，进一步完善防水板块布局 [6] - 公司于3月15日对沥青卷材、高分子卷材、涂料价格上调5-10%，并计划于4月1日进一步提价10% [6] 涂料业务 - 2025年涂料业务实现收入50.9亿元，同比增长23.0%，毛利率为32.4%，同比提升0.5个百分点 [6] - 涂料产能151.42万吨，产能利用率56.52% [6] - 公司通过发挥集团资源协同效益，在家装零售、建筑工程涂料、产品创新、渠道拓展、服务升级等方面巩固嘉宝莉涂料优势地位 [6]