投资评级与核心观点 - 报告对科伦博泰生物-B（06990.HK）维持“买入”评级 [1][5] - 报告核心观点：2025年公司商业化进展顺利，2026年医保准入打开新篇章，商业化放量趋势明确，多项产品纳入国家医保目录，国内外临床加速推进，看好公司长期发展 [5] 公司基本数据与市场表现 - 当前股价为425.80港元，总市值992.91亿港元，流通市值693.07亿港元 [1] - 近一年股价最高581.00港元，最低228.20港元 [1] - 近3个月换手率为20.11% [1] 2025年财务表现与2026-2028年预测 - 2025年业绩：实现营收20.58亿元，同比增长6.5%；其中许可及合作协议收入14.98亿元（同比-19.6%），销售药品收入5.43亿元（同比+949.8%）；归母净亏损3.82亿元，亏损同比扩大43.2% [5] - 亏损原因：主要由于商业化团队扩张及市场推广活动增加，导致销售费用增长至4.75亿元 [5] - 营收预测调整：下调2026至2028年营业收入预测至22.30亿元、41.79亿元、66.47亿元（原预计2026和2027年为28.67亿元、48.64亿元） [5] - 盈利预测：预计2026年归母净亏损6.39亿元，2027年扭亏为盈至4.78亿元，2028年大幅增长至21.24亿元 [5][8] - 估值指标：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为-175.5倍、234.8倍、52.8倍 [5][8] 核心产品商业化进展与前景 - 销售放量：2025年药品销售收入达5.43亿元，同比暴增949.8%，商业化转型成果初显 [6] - 医保准入：核心产品sac-TMT、塔戈利单抗、西妥昔单抗N01三款产品成功纳入新版国家医保目录，为2026年快速放量奠定基础 [6] - 商业化能力：已组建超过600人的商业化团队，业务覆盖超1200家医院 [6] - 新适应症获批：sac-TMT接连获批用于治疗2L EGFR突变非鳞状NSCLC和2/3L HR阳性、HER2阴性乳腺癌；博度曲妥珠单抗（HER2 ADC）于2025年10月获批用于治疗二线HER2+乳腺癌 [6] - 国际化进展：合作伙伴默沙东已在全球开展17项sac-TMT的III期临床研究，预计2027年有望递交上市申请，未来将为公司带来持续的销售里程碑付款和销售分成 [6] 研发管线与技术平台 - 早期管线布局：持续丰富早期研发管线，布局差异化和同类首创（FIC）靶点及方向 [7] - 下一代ADC技术：依托OptiDC™平台，进一步开发包括双表位/双抗ADC、双载荷ADC等下一代ADC技术 [7] - 新型药物探索：探索放射性偶联药物（RDC）、免疫偶联药物（iADC）、降解偶联药物（DAC）等新型偶联药物，并探索在自身免疫性疾病等非肿瘤领域的应用 [7] - 外部合作引进：通过战略合作引进SKB118（PD-1/VEGF双抗）的大中华区权益，计划于2026年上半年在中国启动I/II期临床研究 [7] 关键财务比率与预测 - 成长性预测：预计2026-2028年营业收入增长率分别为8.4%、87.4%、59.0% [8] - 盈利能力预测：预计毛利率将从2026年的66.2%提升至2028年的82.7%；净利率预计在2027年转正至11.4%，2028年进一步提升至32.0% [8] - 股东回报预测：预计净资产收益率（ROE）在2027年转正至9.9%，2028年达到30.6% [8] - 估值比率：预计2026-2028年市净率（P/B）分别为26.5倍、23.9倍、16.6倍 [8]