投资评级 - 报告对蜜雪集团（2097.HK）维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 报告认为，2025年蜜雪集团业绩的快速增长主要由门店网络高速扩张驱动，而2026年公司战略将聚焦于放缓扩张节奏、深耕单店效益与存量运营，以保障高质量成长 [1][4][7] 2025年业绩表现 - 收入与利润：2025年公司实现营业收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [4] - 业务构成：商品和设备销售收入为327.66亿元，同比增长35.3%，是收入主要来源；加盟和相关服务收入为7.94亿元，同比增长28.0%，占总收入比重仅为2.4% [4] - 盈利能力：2025年公司毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点，主要受商品和设备销售毛利率下降1.3个百分点至29.9%影响；归母净利率为17.5%，同比微降0.3个百分点 [6] - 费用控制：销售费用率和研发费用率分别同比下降0.4/0.1个百分点至6.1%/0.3%，费用管控良好 [6] 门店网络发展 - 全球门店总数：截至2025年末，公司全球门店总数达到59,823家，较2024年末的46,479家净增13,344家 [5] - 国内市场：2025年底国内门店数为55,356家，净增13,772家，其中三线及以下城市门店数达32,119家，净增8,261家，占比为58.0%，显示公司持续深耕下沉市场 [5] - 海外市场：2025年底海外门店数为4,467家，较2024年底减少428家，主要因公司对印度尼西亚和越南市场进行主动优化；同时公司积极开拓新市场，品牌进入哈萨克斯坦、美国等地 [5][6] - 新品牌并购：2025年公司完成对“鲜啤福鹿家”品牌的战略并购，截至2025年12月1日，该品牌共有1,354家加盟店和20家直营店 [5] 2026年经营战略与展望 - 战略转向：2026年公司旗下各品牌均聚焦提质增效，主动放缓扩张节奏，重点转向深耕单店效益与存量运营 [7] - 主品牌策略：“蜜雪冰城”确立“质量优先”原则，有序布局门店网络，重点扶持存量门店运营 [7] - 其他品牌策略：“幸运咖”以提升单店营收为核心，杜绝盲目扩张；“鲜啤福鹿家”则聚焦门店营收增长，深化门店提质工作 [7] - 数字化与效率：截至2025年末，公司已在超过13,000家“蜜雪冰城”门店推广使用智能出液机，以提升效率和产品标准化水平 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到2025年高基数及公司战略调整，报告下调2026-2027年归母净利润预测至63.64亿元/72.37亿元（分别下调5%/6%），并引入2028年预测为81.39亿元 [9] - 每股收益（EPS）：对应2026-2028年预测EPS分别为16.77元、19.06元和21.44元 [9] - 估值水平：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为17倍、15倍和13倍 [9] - 投资逻辑：报告认为蜜雪冰城是少有的具备工业化能力的现制茶饮品牌，生产成本在规模效应下逐步摊薄，进一步巩固其在10元以下价格带的优势 [9]