投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 业绩短期承压，但新模式与战略调整提供增长动力：公司2025年业绩因主动去库存及行业调整而大幅下滑，营收同比下降48.3%至36.50亿元，归母净利润同比下降59.3%至5.38亿元[2]。然而，公司积极推动“万商联盟”等创新销售模式，已取得初步成效，如“大珍”产品回款超9亿元，并计划将模式扩展至其他产品系列，这被视为2026年及未来业绩复苏的关键驱动力[3][4] - 盈利预测显示强劲复苏趋势：分析师预测公司业绩将从2026年开始显著恢复，预计2026-2028年营收同比增速分别为+7.1%、+10.9%、+16.0%，归母净利润同比增速分别为+24.6%、+28.1%、+32.3%，呈现加速增长态势[5] - 当前估值反映未来增长预期：基于2026年预测的归母净利润6.71亿元，报告给出相应的市盈率（PE）为41.5倍，估值水平较高，反映了市场对其战略转型和未来增长潜力的认可[5][10] 业绩简评 - 2025年全年业绩大幅下滑：2025年公司实现营收36.50亿元，同比下降48.3%；实现归母净利润5.38亿元，同比下降59.3%；经调整净利润为5.23亿元，同比下降68.8%[2] - 下半年业绩录得亏损：2025年下半年（H2）业绩恶化更为明显，实现营收11.53亿元，同比下降60.7%；归母净利润为-0.36亿元，经调整净利润为-0.90亿元，由盈转亏[2] 经营分析 - 分产品营收普遍下滑，珍酒降幅最大：2025年，公司四大品牌营收均同比下降：珍酒营收19.2亿元（-57%）、李渡营收10.9亿元（-17%）、湘窖营收4.7亿元（-42%）、开口笑营收1.0亿元（-70%）[3] - 量价齐跌导致收入下滑：各品牌营收下降主要受销量和吨价双重拖累。例如，珍酒销量下降48%，吨价下降17%；李渡销量持平，但吨价下降17%[3] - 毛利率小幅承压：2025年，珍酒、李渡、湘窖的毛利率分别同比下降1.2、0.5、0.6个百分点，开口笑的毛利率则大幅下降11.3个百分点[3] - “万商联盟”模式成为新引擎：为应对传统渠道压力，公司于2025年下半年推出“万商联盟”模式及“大珍”产品。截至报告期末，“大珍”回款已超9亿元，签约联盟商超4000家，其中打款发货超3200家[3] - 股权激励绑定核心经销商：公司已向1392名合资格联盟商授出约2150万份权益，并向1338名联盟商预留约1935万份权益，锁定期不少于7年，以长期绑定渠道伙伴[3] - 联盟模式升级与扩展：公司更新了联盟商股权支付计划，范围将扩展至其他产品系列的经销商，预计与近期发布的“珍十五联盟计划”配套。该计划采用团购模式，要求联盟商3年内完成至少99箱销售任务，团购价为320元/瓶[4] - 明确2026年战略重点：公司2026年的战略重点包括持续推进万商联盟模式、捕捉新增消费需求、优化经销渠道以及加强市场开发与消费者互动[4] 盈利预测、估值与评级 - 未来三年营收与利润预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为39.11亿元、43.35亿元、50.29亿元[5][10]。预计归母净利润分别为6.71亿元、8.59亿元、11.37亿元[5][10] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为0.20元、0.25元、0.34元[5][10] - 市盈率（PE）估值：对应2026-2028年预测净利润的市盈率（PE）分别为41.5倍、32.4倍、24.5倍[5] 财务数据摘要 - 历史及预测财务指标：根据财务数据表，公司2024年营收为70.67亿元，2025年降至36.50亿元，预测2026年将恢复至39.11亿元[10]。净资产收益率（ROE）从2024年的9.49%下降至2025年的3.96%，预计将逐步回升，2028年达到7.54%[10] - 盈利能力指标变化：销售费用率从2024年的22.8%上升至2025年的30.6%，预计未来三年将逐步下降至25.0%[11]。息税前利润率（EBIT Margin）从2024年的27.0%下降至2025年的20.7%，预计将逐年改善，2028年回升至30.7%[11]