投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：2025年公司商业化进展顺利，2026年医保准入打开新篇章，基于公司商业化放量趋势明确、多项产品均纳入国家医保目录，且国内外临床加速推进中，看好其长期发展[5] 公司概况与市场表现 - 公司股票代码为06990.HK，当前股价为425.80港元，一年内股价最高为581.00港元，最低为228.20港元[1] - 公司总市值为992.91亿港元，流通市值为693.07亿港元，总股本为2.33亿股，流通港股为1.63亿股，近3个月换手率为20.11%[1] 2025年财务表现与2026-2028年预测 - 2025年公司实现营收20.58亿元，同比增长6.5%[5] - 2025年营收构成中，许可及合作协议收入为14.98亿元，同比下降19.6%；销售药品收入为5.43亿元，同比大幅增长949.8%[5] - 2025年公司归母净利润为-3.82亿元，亏损同比扩大43.2%，主要由于商业化团队扩张及市场推广活动增加导致销售费用增长至4.75亿元[5] - 报告下调了2026至2028年营业收入预测，分别为22.30亿元、41.79亿元、66.47亿元（原预计2026和2027年为28.67亿元、48.64亿元）[5] - 根据预测，公司预计在2027年实现扭亏为盈，归母净利润达到4.78亿元，2028年进一步增长至21.24亿元[8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为-175.5倍、234.8倍、52.8倍[5] 核心产品商业化进展与前景 - 核心产品sac-TMT等多适应症获批上市，2025年药品销售收入达5.43亿元，同比大增949.8%，商业化转型成果初显[6] - sac-TMT、塔戈利单抗、西妥昔单抗N01三款产品成功纳入新版国家医保目录，预计2026年有望实现快速放量[6] - 公司已组建超过600人的商业化团队，业务覆盖超过1200家医院，为产品入院及销售上量奠定坚实基础[6] - sac-TMT除医保内适应症外，还获批用于治疗2L EGFR突变非鳞状NSCLC和2/3L HR阳性、HER2阴性乳腺癌[6] - 博度曲妥珠单抗（HER2 ADC）于2025年10月获批用于治疗二线HER2+乳腺癌，为公司未来持续造血提供新动能[6] - sac-TMT国际化进程高效推进，合作伙伴默沙东已在全球开展17项III期临床研究，预计2027年有望递交上市申请，后续有望为公司带来持续的销售里程碑付款和销售分成[6] 研发管线与技术创新 - 公司持续丰富早期研发管线，布局差异化和FIC（First-in-Class）靶点及方向[7] - 依托OptiDC™平台，公司进一步开发包括双表位/双抗ADC、双载荷ADC等下一代ADC技术，并探索RDC、iADC、DAC等新型偶联药物，以及在自身免疫性疾病等非肿瘤领域的应用[7] - 通过与Crescent的战略合作，公司引进了SKB118（PD-1/VEGF双抗）的大中华区权益，计划于2026年上半年在中国启动I/II期临床研究[7]