投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 核心观点 - 公司全国化布局加速，非一线城市市场增长强劲，新进驻市场门店表现亮眼，品牌势能持续释放 [1][6][8] - 公司盈利能力持续提升，2025年经调整净利率同比增加0.5个百分点至3.5%，得益于总部运营效率提升和成本优化 [1][7] - 公司扩张势头强劲，2026年计划新开门店350家，开店指引清晰，市场渗透空间广阔，业绩有望维持高速增长 [6][8][9] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入53.8亿元，同比增长24.8%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长157.1% [5] - 2025年下半年业绩：实现营业收入27.9亿元，同比增长57.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比扭亏为盈 [5] - 盈利预测：预测2026-2028年归母净利润分别为2.29亿元、3.23亿元、4.30亿元，对应每股收益（EPS）为1.74元、2.46元、3.27元 [9][10] - 估值：基于2026年3月25日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为32倍、22倍、17倍 [9][10] 业务运营与市场扩张 - 全国化布局加速：2025年公司新进驻21个城市，年末覆盖国内共60城 [6] - 非一线城市增长强劲：2025年非一线城市市场收入达31.66亿元，同比增长43.4%，收入占比提升7.6个百分点至58.8%；一线城市收入22.16亿元，同比增长5.2% [6] - 门店网络扩张：2025年净增门店307家至总数1315家，稳居达美乐全球系统门店数第三大国际市场；其中非一线城市净增299家至798家 [6] - 2026年扩张计划：计划新开门店350家，截至3月20日已净开140家；计划新进驻约15个城市；开店结构为25%布局成熟市场、50%布局已进入新市场、25%-30%布局新拓城市 [6] - 新市场门店表现：自2024年12月以来新进驻的27个市场中，111家门店日均销售额达26849元，现金投资回收期约12个月，优于历史平均；徐州、邯郸、呼和浩特首店跻身达美乐全球首30天销售额前50名 [6] 运营效率与盈利能力 - 同店销售增长：2025年公司同店销售同比下滑1.5%，主要受2022年12月后开设的高业绩门店销售额逐渐稳定、基数较高影响；剔除该影响后，一线城市及2022年12月前进驻的成熟市场同店均实现正增长 [7] - 单店日均销售额：2025年单店日均销售额为12,428元，同比下滑5.3%，主要由于曾创销售纪录的门店销售额趋于稳定，但一线城市市场的门店日均销售额有所增加 [7] - 门店层面经营利润率：2025年实现门店层面经营利润率13.7%，同比微降0.8个百分点 [7] - 成本结构分析： - 人工成本占收入比为28.0%，同比增加0.5个百分点，主要因保障新市场服务标准投入较高人员配置及第三方外送平台竞争加剧导致骑手成本上涨 [7] - 原材料成本占收入比为27.3%，同比增加0.2个百分点 [7] - 租金成本占收入比为9.8%，同比增加0.1个百分点 [7] - 总部费用优化：得益于总部运营效率提升和成本优化，2025年公司总部运营成本占收入比为8.0%，同比下降1个百分点 [7] - 整体盈利能力：2025年实现经调整净利率3.5%，同比提升0.5个百分点 [7] 品牌势能与竞争优势 - 配送服务优势：准时配送率稳定在93%以上，持续兑现30分钟必达承诺；一线城市配送渗透率从2024年的70.7%提升至2025年的76.2% [8] - 数字化与会员体系：截至2025年末，忠诚度计划会员达3560万人，过去12个月新增1540万新客；数字化已成为核心竞争优势 [8] - 产品创新：2025年推出多款本地化融合新品，有效支撑成熟市场同店稳健运营 [8] - 新市场配送覆盖：非一线城市配送占比约30%，新市场配送服务已覆盖约76%的城市足迹 [8]