投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 2025年公司收入规模稳健增长，净利润主要受营业外支出影响，资本开支延续下滑态势且结构向算力倾斜，算力业务释放新动能，现金流管控成效显著，自由现金流好转明显，派息率进一步提升 [2] - 2026年公司将把握“守正创新、行稳致远”发展主基调，推动高质量发展，但预计增值税调整将对财报产生一次性影响 [2] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入3922亿元，同比增长0.7%；实现归母净利润91.3亿元，同比增长1.1% [4] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入992亿元，同比下滑0.2%；实现归母净利润3.55亿元，同比下滑48.7%，主要受营业外支出影响 [10] - 主营业务收入：2025年实现主营通服收入3477亿元，同比增长0.5% [10] - 未来盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为79亿元、82亿元、87亿元，对应市盈率（PE）分别为19倍、18倍、17倍 [10] 连接业务发展 - 用户规模创新高：2025年移网出账用户规模超3.57亿户，累计净增1332万户；宽带网上用户规模超1.29亿户，累计净增761万户 [10] - 用户质态向好：融合渗透率提高至78.3%，融合套餐ARPU保持人民币百元以上，手机、宽带新发展用户价值好于去年 [10] - 新业务许可：获工信部颁布的卫星移动通信业务经营许可，将推动手机直连卫星规模应用 [10] 资本开支与算力业务 - 资本开支趋势：2025年完成资本开支542亿元，同比下滑11.7%；2026年指引资本开支规模约500亿元，同比下滑7.7%，延续下滑态势 [10] - 投资结构倾斜：2026年算力投资占比超过35% [10] - 算力基础设施规模：2025年底IDC标准机架规模超过110万架，建成7个百兆瓦级AIDC园区，智算规模达到45 EFLOPS [10] - 算力业务收入：2025年实现IDC收入281亿元，同比增长8.5%，机柜利用率超72%；联通云收入约722亿元，同比增长5.2%；算力业务收入占比超过15%；人工智能收入同比增长超过140% [10] 现金流与股东回报 - 现金流改善：2025年经营性净现金流为914.1亿元，同比增长0.2%；自由现金流为372.6亿元，同比增长24.7% [10] - 现金流管控成效：信用减值损失规模同比下滑，应收账款增长显著放缓 [10] - 派息提升：2025年全年，参考H股数据，公司合计每股派息0.417元，派息率进一步提升至61.3% [10] 公司基础数据 - 当前股价：4.69元（2026年3月20日收盘价） [7] - 总股本：3,126,443万股 [7] - 每股净资产：5.39元 [7]